第二章 金融交易者

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尽管美国金融体系在自由化、联合化、国际化以及其他方面的发展已经有很多年了，但它仍然要忍受“新政”的攻击和对垄断性大城市银行由来已久的憎恶。我们把投资银行和商业银行的分离归功于1933年的格拉斯—斯蒂高尔法案。商业银行不允许在股票市场和类似的活跃场所营业，而主要用存款者的钱进行商业贷款业务。格拉斯—斯蒂高尔法案也对银行的分支机构做了长期的严格限制，形成于大萧条期间的银行是一个规制严格的行业，背负着大量的政府担保，同时，其他金融体系也规定得非常严格和死板。

现在，情况既非特别严格也不那么死板了。机构之间的严格界限消失了；银行的利息率不再受法律支配了；银行跨州经营的限制也取消了。但是美国的金融体系仍然很零散。一个纽约交易所就有500多个公司，以1995年为例，整个美国有10450个银行、2152个储蓄银行、7361个共同基金和1.25万家信用合作机构。在1990年，美国有5144万个体股东和成千上万个机构股东¹。理解这种繁杂的金融系统需要用一定的鉴别力去提炼和浓缩，但归根结底，这种体系是围绕着金钱打转。

或许，如何使这种繁杂的金融体系能一起真正运转的最好办法就是以资金流量（FOF）账目作为线索。虽然资金流量不像NIPA那样为人们所熟知（NIPA是用来统计全国总产值及其组成的方法），但对于理解各种各样的金融体系之间的相互关系、金融体系与现实世界之间的关系，二者都可以提供非常丰富的信息。

用管理人员的话来说：“国家资金流量账目体系是专门用来把美国经济的金融活动用另一种手段转变成关系清晰的数字，它与有收入和生产的非金融活动的数据直接相关，同时也专门用于识别非金融经济在金融市场中的影响，以及金融市场对货物、服务、原料、存储和投资账目以及收入结构之间的相互影响”（联邦储备委员会，1980年，p.2）。个人、公司、政府都进行存款、借款和购买的活动；资金流量账目在一套单独的报表里把这些活动贯穿起来。国民收入账户并不反映财务报告中的增值和持有股票资本的数额，而这些是资金流量账目的范畴²。

资金流量体系的核心是把经济分成34个主要部门，这34个部门又可浓缩成5个基本部分：家庭、非金融机构、政府、服务于国内经济的金融机构和其他部门（包括美国以外的部分，私有或国有，个人或公司）。以上实体中的每一个体都存款、借款并用自己的或借来的钱积累资本。所有这些资金流量最终必须平衡。A不会借到钱，除非B在银行里有存款（或者说，在这个飞速发展且让人目眩的世界里，A不会借到钱，除非借钱人发现B有一部分钱闲置在一旁不用）。同时，如果没有A的出现作为利用对象的话，B也不会获益。纵使现代的金融炼丹家把发明的所有工具再花样翻新，也都不会改变这个基本的事实。

除了反映各部门的数据，资金流量也能体现一些有关“交易”数据。虽然资金流有50多项（联邦储备委员会，1993年，p.19），但是它们可分为几个主要部分：保险退休储备金、银行同业交易、存款（银行和储蓄银行中的）、股票和共同基金、信用市场工具（像债券、抵押、消费信贷、商业票据和银行贷款）以及其他（经纪人为顾客融资购买证券；商业信用，例如通用汽车公司与零配件供应商之间，地毯制造商与销售商之间）。

有两种方式来分析资金流量数据：动态方式和静态方式。动态数据体现一个季度或一年中一个部门从资本市场中的收支（存款和借款，即，新资产的创收和新债务的产生）。静态数据，是指资产总价值和尚未解决的债务总量（基本上是前年的资金总流量减去去年的逾期贷款、偿还本金或破产）。年终银行账户上的数值就是静态数据；当年的存款和取款就是动态数据。如果这年年终的静态数据比前一年大，那么这年的净资金流量就是正向的。

每一个部门都有一个收入来源——对家庭来说是工资，对政府来说是税收，对企业来说是销售价值以及所有的投资收入；这些收入一部分用于当时的花费（像饮食和家庭租房或用于购买新的原料以及支付工资），另一部分用做长期的投资。这些投资或是有形资产（像轿车、家庭租房、计算机和办公楼等）或是金融资产（像股票、押金、银行存款）。按照资金流量的观点：借款被认为是一种逆向投资，所以每个部门的净投资一般是指存款而不是借款。

从理论上说，所有这些账目都必须平稳；个人和企业都不能在收入和贷款中多花一分钱。而实际上账目是不可能完全平衡的，因为几乎不可能要求对每一桩交易都报账。但这些通常都是微不足道的，而且是完全可以被忽视的。无论是从理论上还是从实际上来说，资金流量账目在一般并不受重视的社会统计学领域的确是一项非凡的成就。

姑且不论近10年的金融政策，大多数的金融市场活动在借款和贷款中仍然存有一些差别。本节主要研究这些传统领域。

图2-1说明大多数的部门一直在忙于发展信用市场。在美国政府二战后的还债期间，家庭正在运用消费信贷，非金融公司正在使用杠杆，而金融公司更是疯狂地发放贷款³。从50年代到70年代后期，经济部门的所有贷款使债务与GDP的比率逐渐增加，并从1982年前后开始加速——这一年里根繁荣真正开始了，并伴随着股市的上涨。尽管信用的创造在90年代早期有些缓慢，但还没有完全逆反；惟一与债务的关系不明显的主要部门是非金融企业——虽然美国政府在90年代后期的走势是相同的，如果它在1998年之后保持预算平衡的话。但债务的不断增加是80年代荒谬纵容的真正结果，同时这也给90年代美国自以为顺理成章的繁荣画面带来了阴影。

图2-1　部门债务、总债务占GDP比例

在官方神话中，信用市场的存在可以聚集个体家庭的存款，从而能借给那些需要用别人的钱去做生意的人，最终使这些家庭存款能成为大量的投资，同时也有利于整个经济的发展。从某种深层意义来说，这样做可能是正确的，债务将从发展之后的收入中偿还。在资本主义制度下，生产发展的主要动力是非金融机构的投资。虽然这些深层的东西不无道理，但现实却是一团糟。1997年的信用市场债务为：非金融机构占22%，低于家庭所占的26%，高于美国政府所占的19%（可参见表2-1）。这些债务无法用将来的利润偿还，但要从以后的税收和工资中偿还。与商业贷款不同，它们没有真正的资产抵押以保证履行还债义务。

必须承认，如果不重视资产而把焦点放在债务上是一个很大的误导。单就债务而言，例如，家庭有时的确负债——但家庭也有资产，像质量好的耐用商品、永久性的住房、共同基金和自有的股票。当然，做生意也有实际的基本资产。并没有致命的债务水平，一切要与收入相联系。如果收入和资产不足以偿还本金和利息时，债务才变得维持不下去。

每个债务人背后都有个债权人，但有时债权人并不一定知道债务人是谁。债权使金融部门的债务增加——这并不使人感到惊奇，因为负债本身就是金融部门的主要作用之一。然而，从社会总体来看，金融部门只不过是中介，主要的债务人和债权人是个人或家庭（按人口统计员的叫法）。这就是为什么讨论家庭资产分配问题的原因——那是一张欠和被欠的最真实的画面，因为毕竟机构的面纱被揭掉了。

表2-1
总计	$ 21118.9	100.0%
国内非金融机构	15194.1	71.9
美国政府	3804.9	18.0
非联邦	11389.3	53.9
家庭	5571.5	26.4
企业	4532.9	21.5
非公司	1250.1	5.9
公司	3281.8	15.5
州与地方政府	1128.7	5.3
其他	156.2	0.7
外国	558.8	2.6
金融机构	5366.0	25.4
GSE/联邦抵押金	2821.7	13.4
银行	309.7	1.5
储蓄	160.3	0.8
金融公司	554.5	2.6
ABS发行商	998.4	4.7
其他	521.5	2.5
总计	$ 21118.9	100%
国内非金融机构	2955.1	14.0
美国政府	201.4	1.0
国内非联邦金融机构	2753.7	13.0
家庭	1826.9	8.7
企业	335.3	1.6
非公司	39.1	0.2
公司	296.3	1.4
州与地方政府	591.5	2.8
世界其他地区	2270.0	10.7
金融机构	15893.8	75.3
GSE/联邦抵押金	2734.4	12.9
联邦储备	431.4	2.0
银行	4031.9	19.1
储蓄	925.5	4.4
信用社	304.2	1.4
保险公司	2289.8	10.8
退休基金	1409.2	6.7
金融公司	566.7	2.7
共同基金	894.8	4.2
ABS发行商	859.5	4.1
其他	1446.4	6.8

注：GSE：政府资助企业；ABS：基于资产的证券发行商。

资料来源：资金流量账户

当然，以上说的全是国内的情况。美国为了使消费大于它自己的产量，投资高于它自己的积蓄，早已把脚迈向了国外。从另一角度来看这个问题，美国至今还没有创造出足够的余额资金以满足其所有的借款者，所以它便向日本等富有资金的国家求助。在1952年，美国对外拥有的债权占GDP的4.3%，1997年，这个数字仅增长了一点，达6.7%。但外国对美国借款人拥有的债权却从1952年占GDP的1.4%增长到1997年的26.8%。如图2-2所示：单就信用市场贷款而言（不包含直接投资），美国从拥有占GDP的2.8%的债权国变成了拥有占GDP的20.2%的债务国。自从英国因一战而陷入债务之后，美国一直是世界上真正的债主。用主流理论和马克思主义理论两者来讲，国际政治力量——如果喜欢可以称为帝国主义——与该国的金融力量是分不开的；同时，美国国际金融地位的衰退象征着一个霸权的结束和重大国际不安定时期的开始。目前，美国的军事、政治和文化实力都沮丧地跟着信用滑向深渊，而那些幸灾乐祸者和悲观者却等待着末日的到来。

图2-2　1952~1997年美国净信用市场债务在世界上的位置；占GDP比例

让我们逐个看一看这几个主要部分——它们是谁？他们借进和借出多少钱？原因是什么？

在国民收入账目中，家庭在金融体系中是重要的组成部分。全部收入扣除全部支出便是纯利润，这从直觉上是很清楚的。另一方面，虽然家庭是社会的一个角色，但公司毕竟是法律规定的服务于个体的公共机构。可是在资金流体系当中没有终点；同时，家庭和其他33个主要部门在金融面前都是平等的。

工资、薪金和小额津贴约占家庭收入的2/3；其余的为投资收入（利润和利息）和转移支付（退休金和福利），各占一半。⁴收入中要扣除税，然后进行消费，如果还有剩余就储蓄。

根据资金流量，在1997年，家庭的存款和投资为1.13万亿美元。这些资金的95%都用来租房和购买汽车等耐用商品，剩余的投入金融资产中。应当清楚，纯金融投资包括新的贷款和剩余部分；在1997年，家庭承担了4040亿美元的新债务，同时它们的储蓄增加了4910亿美元。自从纯利润是正的以来，家庭就被认为是金融市场的真正的资金来源。通常，他们存入银行的要多于从银行取走的⁵。

然而，在这些数字之后潜伏着并不固定的传统。例如，与国民收入体系不同，资金流量把用户购买耐用品看作投资，而不把普通消费作为投资。根据联邦资金流手册（联邦储备委员会，1993年），有三个原因可以解释此问题：第一，耐用消费品与资本品类似，使用期长；第二，耐用品相当于长期为用户提供服务，否则，用户所需的服务将由卖方的设备频繁提供，那会很麻烦；第三，用户通常是靠贷款来买耐用品，按资金流量计账的原则是需要用资产来抵消债务的。

三个原因都曾引发长期争论。例如，NIPA认为出售的计算机和汽车在3个月后耗尽，但实际上它们还能用很多年，由意识形态和习惯引起的争论似乎还要激烈一些。虽然汽车和计算机能让用户生活舒适，但是耐用品终归不像资本那样能产生利润。购买房屋和汽车的债务往往不是一个人的工资所能支付得起的，而且利息通常是很高的。把商业债务转化成未来利润（对股市而言）或是从未来的利润中支付（对贷款而言），这是收入的资本化。

这可能是临时的。实际上，国民收入体系甚至是很幻想地来看待房东。购房像投资一样有严格规定。但是，因为美国规定只有经营才能有投资，住宅抵押的利息列到了经营账表上，而不是家庭账表上。房屋所有人被租房人称作房东。除了房间维护费用、抵押和财产税等商业花费以外，房客还要交房租。住房投资的净利润就是对房客提供住宿的回报。官方统计人员正试图把租房行为分成消费和投资两个方面。

资金流量统计员虽不把投资局限于企业行为，仍认为购房属于投资，但主要侧重家庭的购房。这样做的实际好处就是能反映抵押与房屋价值的一致。在1945年，住房抵押占全部住房价值的14%，后来这个数值稳定增长，在1965年达到34%，在20世纪70年代晚期和80年代早期之间又缓慢降低至20%，而后又不停地涨到了1994年43%的水平。这种长期上涨趋势无疑促进了房价的膨胀——虽然房价上升时市场被认为是健康的；用后来FNN信用市场分析家埃德·哈特的话来讲：“房价的膨胀是美国的常事儿”。它意味着收抵押的债主掌握着私人收入的越来越多的份额。

抵押债务上升的趋势因家庭贷款的出现而得到了加强，贷款能使人们在昂贵的房费下仍然能去接受大学教育、度假以及从事其他活动。但是，除非人们心甘情愿地卖掉他们的房子或把其交还给银行，否则贷款比股票期权还不切实际，特别是如果房价停滞不前或下降的话。如果租房者失了业，房屋就不能作为资本财产而获利了：它只能要现金，而且一点也不能产生回报。你不能用租金来支付抵押，或者用联储的话来说，抵押债务的增加不能形成新的资产（联邦储备委员会，1980年，p.31），如果走到极端就会发生通货膨胀、破产或二者兼而有之。从中得到的启示也暗示出，除了非常富有的人以外，所有的个人住房预算都很紧张。

另外，在近期的核算上，由官方定义但给人印象不深的家庭资产是个人退休金。资金流量统计员把这部分基金看作是家庭实际掌握的基金。它在概念上很明确，但在权利归属上却让人费解。例如，儿童是要作为将来的继承人的，但他们的信用基金如何处理却几乎没有任何阐明。仅有约40%的少数工人参加了退休基金计划。根据埃德·沃尔夫（1996年）对联储的人口经济状况调查（SCF）所做的分析，1992年占人口90%的下层阶级仅掌握着38%的退休基金。

资金流量统计员取得的成就之一就是，他们的确抹掉了一个部门中成员之间的差别。但这对统计总数永远是不真实的，对家庭来说尤其是不真实的。例如，家庭向其他部门提供基金，并不是家庭都有存款⁶。1992年的调查（肯尼克尔和斯塔尔—麦克克卢尔，1994年）表明，年收入低于1万美元的家庭30%根本没有存款，年收入在1万~2.5万美元的家庭12%没有存款。总之，10家中基本上有1家在银行里一点存款也没有。全部家庭的平均资产是1.31万美元——而平均债务是1.76万美元，全部家庭的3/4有债务⁷。

在20世纪80年代，你会读到家庭债务上升的情况。但在20世纪90年代，由于某些原因你却读不到类似的情况，而同期家庭债务仍然在上升。你也会读到有关财富聚集的内容，但这两种现象很少联系在一起。因为小时工资下降、家庭收入停滞不前，中产阶级和下层阶级为了生存就适当地多借一些钱，他们还从富人手里借钱。富人的剩余资金要找一个地方获利，同时，借钱的人也达到了目的。

从1983年的调查数字中就能发现以上情况是如何进行的。遗憾的是，联邦政府对1995年的调查数字没有详细出版。在1983年，除了主要的住房抵押债务，超过一半的家庭是地地道道的债务人，不到10%的家庭是另外85%的债主（埃弗里等，1984年）。如威廉姆·格瑞德（1987年，p.39）说的那样“少数借给多数”。

1997年底，美国家庭税后收入的17%（1万亿美元）用来还债，仅比1989年的17.4%低了一点儿（见图2-3，这是联储职员的估计，未正式公布）。这表明，收入的重新分配又大大前进了一步。如果不是利率突然下降的话，这部分债务的比例将会更大。但这段时期的贷款对消费者的需求也是一个很大的刺激。在1950年和1997年间，消费增长的23%来自于消费贷款的增长（不包括抵押）。在1991~1997年间这个数字为29%，高于二战后的任何扩张时期⁸。

图2-3　家庭债务与债务偿还

人们为何要借钱？罗伯特·波林（1990年）通过研究说，收入分配中40%的下层阶级借款用来补偿停滞不前或下降的收入（波林称之为“必须的”或“补偿性的”贷款），而20%的上层阶级借款主要用于投资（如果喜欢，可以做投机生意）。波林的发现由英国的情况得到印证：对英国家庭的调查结果表明，借款在家庭预算中扮演两个不同的角色。总的来说，比较穷的家庭用借款来缓和他们的资金困难；而那些富裕家庭的借款是用来满足作为一个消费者的生活方式。两者都将用借款来改善他们各自的状况：一个是为了摆脱贫穷；另一个是为了增加财富（伯塞德和克普森，1992年，p.64）⁹。

在当时，从经济角度上讲，消费信贷被认为是在工资停滞和下降的情况下维持巨大消费的一种方法。但从债权阶层来看：这是额外的社会和政府津贴，通过允许人们借款来购买商品（否则就买不起）以减轻要求提高工资的压力。在两极分化的时期，信贷消费表面上还维持了中产阶级的生活标准。而且债务能成为一种巨大的保守力量，有了每月的大量抵押或信用卡账单，罢工和其他麻烦就变得不那么有吸引力了。

虽然家庭作为部门的整体净价值数额是正的，但我们会发现债务和资产在下层和上层阶级之间是不均衡的。从资产中减去债务，可发现净资产远远比收入集中。在1995年，如果不考虑住房，即中产阶级的首要财产，那么，占家庭总数1%的最富有家庭占总收入的11%——但占总资产的31%，全部净价值的35%，以及净价值的43%。占总人口0.5%的最富的人比占总人口90%的穷人拥有更多的非住房净资产（34%对22%）；最富的10%的人占非住房净资产的78%¹⁰。

对过去的预测进行修正后可以发现，财富在20世纪80年代并没有显著的集中；真正的集中发生在90年代，占1%的上层的财富增长了5个百分点。这个增长主要是从其余的9%的人那里来的；而占90%的下层的情况没有大的变化。目前是自20世纪20年代以来财富最集中的时期。爱德华·沃尔夫（1995年，pp.28、62~63）认为，这是几种原因造成的：工资的“分散”——经济学家更喜欢这个中性词而不喜欢带倾向性的“不平等”一词——打击了中产阶级储蓄的积极性而促进了富人的储蓄；另外，在房价（中产阶级的主要财富）呆滞的同时，股票及债券价格却从20世纪80年代早期到90年代中期显著上涨。

大多数最有价值的金融资产的所有权——股票和债券——都在上层阶级的腰包里。在1995年，占家庭总数1%的最富的家庭——大约200万成年人，拥有股票的42%、债券的56%（肯尼克尔和伍德伯恩，1997年）；10%的上层阶级集中了两者的90%还多¹¹。因为家庭大约拥有股票的一半，所以最富的1%拥有约1/4的生产性资本和未来利润；最富的10%的人拥有约一半。这些股东绝大多数是白人；在1991年，不到6%的黑人和拉丁裔家庭拥有任何股票（美国人口调查局，1995年，p.513）。表2-2数字是在净资产的基础上来划分家庭的，如果根据他们占有的股票数量来分类，那么集中程度就更严重了。在1992年（可获得数据的最新年份），0.5%的上层持股者拥有58.6%的公开交易股票；另外0.5%的持股者拥有11.7%的股票，另有4%的持股者占24.2%的股票；把这些数字加起来你就会发现，所有股票的94.5%被5%的上层阶级所拥有（波特巴和山姆威克，1995年）。

表2-2
			90~98.9	99~99.4	99.5~100
在总额中比例
家庭收入	68.9%	31.3	19.6	3.4	8.1
资产	37.9	62.1	31.0	6.9	24.2
主要住房	66.4	33.6	25.7	2.7	5.2
其他地产	20.2	79.7	43.9	8.8	27.1
股票	15.6	84.4	42.2	10.7	31.5
债券	9.7	90.2	34.5	9.2	46.5
信托	13.1	86.8	42.6	10.4	33.8
人寿保险	55.0	45.0	27.8	6.1	11.0
活期存款	57.7	42.3	26.0	4.6	11.6
储蓄存款	43.1	56.9	40.9	8.2	7.8
其他存款	37.9	62.1	35.2	7.0	19.8
企业	7.7	92.2	20.8	11.5	59.9
汽车	77.6	22.4	17.8	1.9	2.6
其他	29.3	70.6	39.2	4.8	26.6
债务	70.9	29.1	19.3	3.0	6.7
主要住房	78.4	21.6	17.2	1.8	2.6
其他地产	25.2	74.7	41.0	10.2	23.5
其他	80.6	19.4	9.6	1.5	8.3
净值	31.5	68.4	33.2	7.6	27.5
非住房	22.5	77.5	34.2	9.1	34.2
美元值
家庭收入	$ 33273	134933	94690	293565	700677
净值	72654	1418022	765622	3163956	11415294
住房	39252	1217375	596974	2844834	10757046

资料来源：肯尼克尔和伍德伯恩，1997年。

尽管股票信息在电视和报纸上做了大量的宣传，特别是“大众”电视，然而在所有这些媒体都竭尽全力的情况下，积极的投资者仍然很少。在1983年，仅有19%的家庭持有股票，其中几乎一半的家庭只有一种股票：4%的家庭拥有2~4种；剩下4%的家庭有5种以上。家庭做的股票交易更少，仅有6%的家庭在当年买卖过股票，仅有2%的家庭做过5次以上的交易（埃弗里和埃里豪森，1990年）。最近的调查数据还没有出来，而纽约股票交易所对1990年的股票持有者的调查表明：拥有股份的人口达到21%，其中2/3是男性。考虑到20世纪80年代繁荣的市场，这种增长好像是高潮突降。股票交易稍微有点上升，现在12%的家庭至少做一次股票交易，4%的家庭做过5次以上交易。尽管这些数字在上升，但持股和买股份的人数仍然相当少——然而他们控制的财产数额并不少，1989年仅股票与债券就达到了1.5万亿美元¹²。

爱德华·沃尔夫对1962年、1983年和1989年的联邦消费者资金调查的分析证明：长期以来增加的财富有70%~75%来自于资产的增值，20%25%来自于新的储蓄——只有最富有的人才有剩余的钱用来储蓄（沃尔夫、米歇尔和伯恩斯汀引用，1992年，p.246）。沃尔夫（1996年）还报告说，在19831992年间，新增金融资产的57%进入了1%最富人的腰包，39%进入了其次19%的较富的人的腰包，仅剩的4%分到了80%的下层阶级。

1962~1983年的调查表明情况有些好转；中上层阶级（90%99%档次）做的更好，80%的下层阶级的财富也有所增加。即便这样，19621983年间财富仍在集中，就像利息随时间增长一样自然。

尽管一个人可以有坚定的行动和向上的决心，但在钱能生钱的社会，财富的集中趋势使他很难从一无所有的基础上发家。奇怪的是，经济学家并不十分清楚个人财富有多少是来自他毕生的储蓄，有多少是来自于继承。这与“两代人之间转移财富”的大量研究形成鲜明对比。有可能作为信息来源的房地产税普遍被漏缴；对富人的调查很少，而且他们的回答中有很大水分。经济学家用了各种方法来模拟继承。达庞·格林伍德和爱德华·沃尔夫（1992年）分析了人口经济状况调查多年的年龄组数据后发现，年轻家庭比年老家庭具有更高的净资产；通过把差异归于财产继承，他们估计，50岁以下的家庭50%~70%的财富是继承过来的。劳伦斯·科特里科夫和劳伦斯·苏默（1981年）用了很多模拟方法估计出80%的私人财产要么是来自直接继承，要么是来自继承财产带来的收入。作为储蓄生命周期假设（LCH）发明人之一的佛朗哥·莫迪利安（1988年）暗示，在老年人走向坟墓的时候，他们的财产接近于零，因而他的结果和科特里科夫和苏默的正好相反：他估计只有20%的私人财产是来自继承。LCH是指人们在年轻时为了将来的退休而做的储蓄。莫迪利安的估计值过低的主要原因，是他把继承财产带来的收入看做一个人一生中的储蓄而不算继承，其实，这只是为了符合他的LCH概念。

按《福布斯》杂志的划分，在80年代，400个富豪中大约有一半人的财产是继承来的；而90年代，这一比例降到了1/4，这很难解释，也许该杂志的定义太苛刻了。波士顿联合集团的经济刊物研究（1996年）表明：在400位巨富中，43%一出生就有足够的财富使其跻身精英榜，7%继承了5000万美元以上的资产，6%继承的资产至少有100万美元或是一个家族企业，14%的人一出生就是中上层阶级；400个富豪中仅有30%是靠“自己创业”——但这些人的财富仅占这一龙虎榜总财富的25%，这使他们成为精英们的穷亲戚。

综上所述，一个较为谨慎的估计是，约一半的财产来源于继承（格勒和斯考茨，1994年），但人们总是倾向于相信约75%的财产来源于继承。

“非白人”的美国人——人口经济状况调查没有更好的划分方法——与白人相比在财富上很吃亏¹³。在1992年，非白人的平均收入是白人的58%，但他们的平均净资产额仅是白人的20%，仅看金融资产，非白人的财富仅是白人的1%（沃尔夫，1996年）。对家庭来说，在同等收入水平上的种族财富差距就更大了。在1989年，年收入低于1万美元的最穷的白人的净资产额是同阶层非白人的4倍；年收入超过5万美元的白人的净资产是同阶层的非白人的2倍；非白人单身母亲家庭的财富只有白人单身母亲家庭财富的1/5。很显然，非白人比白人在经济危机（疾病、失业）中更易受打击，而抓住机会（搬迁、教育、创业）的能力更弱。

在主流语言中，“储蓄”总是带有道德色彩。为巨大的不平等辩护的人说，穷人是挥霍的，只顾眼前，无法控制冲动；而富人却是与之相反。如得克萨斯州参议员菲尔·格莱姆认为，社会由那些拉车的人（达拉斯和休斯敦富有的选民）和坐车的人（无能的穷人）构成的。很显然，中产阶级恰处在这两者之间。按照他颠倒黑白的观点，就应当减轻富人的税，而向穷人征收重税；这就是消费税（像营业税和增值税）的理论基础，即赦免那些储蓄者而惩罚消费者。

据人口经济状况调查，在1989年，仅有57%的家庭——61%的“非拉丁白人”和44%的“非白人或拉丁人”（肯尼克尔和麦克卢尔，1994年）——有储蓄。大多数人储蓄主要是出于“流动性”目的，以防疾病和失业；其次是退休和教育。在美国，私人储蓄代替了国家福利，而这对穷人是很不利的。

另一种观察储蓄问题的方式就是消费者调查，通过调查结果对实际情况进行粗略估计。收入低的人运气总是不好，经常要动用积蓄或需要家庭资助；大多数人不可能长期使消费多于他们收入的2倍。如果统计表这样说就可能是不对的，因为穷人们对调查非常排斥，并且把表格藏起来以抵制调查。对富人们的抽样往往不足，即使接受调查的富人也都低报了他们的收入。美国的储蓄率很低，但绝不止收入的0.7%（见表2-3）。所有阶层在收入上可能都低报了，也就是说，穷人的“不储蓄率”要小于所显示出的数值，而富人的储蓄要大于所显示出的数值。

当然，个别统计规则的使用会有例外，但总体的模型无疑是正确的。总的来说，穷人一般都花光了他们的收入：中等收入者多少会扯平；只有富人有大量的储蓄。通常，年轻人刚开始总是大量贷款，然后储蓄直到中年，最后在退休时花费。但官方的人口统计数据表明：至少在1991年，没有证据能表明老年人的净资产下降（美国人口调查局，1994年b，pp.x~xi）。实际上，反而有证据表明，老年家庭却继续在储蓄（门奇克和大卫，1983年）。按房地产开发商贝利·凯斯的电视广告：美国梦就是在死的时候很富有，而且不用再缴税了。

表2-3
总计	$ 33901	$ 30729	$ 30487	$ 242
最穷的1/5	5981	5648	13464	-7816
第二个1/5	14821	14308	18986	-4678
中等的1/5	26073	23973	26144	-2171
第四个1/5	40868	37237	36151	1086
最富的1/5	81594	72332	57597	14735
25岁以下	14319	13251	16745	-3224
25~34岁	34032	30863	29280	1583	$ 2500
35~44岁	41871	37583	36446	1137	11200
45~54岁	48413	43828	38137	5691	14500
55~64岁	38285	34401	31945	2456	20000
65岁+	20004	18515	19692	-1177
65~74岁	22723	21339	22564	-1225	18200
75岁+	16247	14612	15782	-1170	21000
税前收入比例
总计		90.6%	89.9%	0.7%
最穷的1/5		94.4	225.1	-130.7
第二个1/5		96.5	128.1	-31.6
中等的1/5		91.9	100.3	-8.3
第四个1/5		91.1	88.5	2.7
最富的1/5		88.6	70.6	18.1
25岁以下		94.4	116.9	-22.5
25~34岁		90.7	86.0	4.7	7.3%
35~44岁		89.8	87.0	2.7	26.7
45~54岁		90.5	78.8	11.8	30.0
55~64岁		89.9	83.4	6.4	52.2
65岁+		92.6	98.4	-5.9
65~74岁		93.9	99.3	-5.4	80.1
75岁+		89.9	97.1	-7.2	129.3

注：数据来自劳工调查局消费开支调查。年龄指参照者年龄，即被调查者所说的房东年龄；储蓄等于税后收入减去开支。

像家庭一样，企业有收入，用于当前的花费和投资。如果企业另外需要钱，可以像家庭那样去贷款或向外部投资者出让股份。贷款和出让股份对公司来说是一场灾难或惩罚，没钱的经理发现，即使想贷款和出让股份也是很困难的；而有钱的经理将发现，急切的投资者会挤在他的门前。这天壤之别的境遇，将会奖赏优秀的经理而惩罚那些不中用的经理，强迫那些不称职的经理去改善管理，否则他们就会发现自己被赶出金融市场之外。

这些影响在某种水平上确实有作用，但外部资本的意义往往被夸大，以下的投资结构表（见表2-4）就说明了这一点¹⁴。不是美国金融市场无法为投资提供好机会，就是非金融企业不想投资。在黄金时期的资本支出占GDP的比例是上升的，甚至在困难的20世纪70年代也是继续上升，到70年代末和80年代初升至顶峰；然而，里根繁荣时代和布什萧条时期之间却一直向下浮动；形势在克林顿时期有所好转，但不是很明显。

表2-4
年份
			Capex%	GDP%
1952~1954	9.1	93.9	6.1	0.5	43.8
1955~1959	8.9	94.5	5.5	0.5	43.4
1960~1964	7.8	100.5	-0.5	0.0	47.2
1965~1969	8.3	87.1	12.9	1.1	44.4
1970~1974	6.4	76.6	23.4	2.0	44.5
1975~1979	7.5	86.7	13.3	1.2	32.5
1980~1984	5.2	85.6	14.4	1.3	53.5	20.1
1985~1989	4.3	98.1	1.9	0.2	71.5	47.5	8.3
1990~1994	4.5	99.7	0.3	0.0	77.8	30.8	18.2
1995~1997	6.2	94.5	5.5	0.4	61.4	67.1	18.2
平均	6.8	91.5	8.5	0.7	52.0	35.0	9.5

注：Cape是包括固定资产和库存上的资本费用。

资料来源：资金流量账目：回购与购并来源于证券数据公司。

在1952~1997年间，几乎92%的投资是出自公司自己的资金。或把这倒过来说，外来的资金只有8%。外来资金是非金融企业的资本开支（厂房、机器和库存）与内部自有资金（利润、折旧费）之间的缺口。在20世纪70年代早期缺口最大的时候，公司总投资的70%仍然来自内部资金。在20世纪80年代和90年代之间，人们曾经常听说大工业公司有几十亿美元的现金而不知如何去处理这些钱。

同时，股票市场实际上对外部投资的融通没有起什么作用。在19011996年间，新发行股票的总额仅占非金融企业融资的4%。在本世纪早期当公司股票大量面向公众出售时，股票融资的平均比例上升；从19011929年，新股筹资与实际投资的比例为11%。从近年的股票买卖波动图可看出，退出流通的股票要比新发行的要多；新股票提供的净资金额占19801997年资本支出的-11%，这使得股市走到了提供资金的反面。但如果排除那个时期，只看19461979年间的情况，那么股票筹资仅占实际投资的5%。这适用于第一世界。但在第三世界，这个数字接近美国20世纪初期的水平。反过来说，那是因为公司正第一次面向公众出售股票的原因，而不是因为那些已经存在的公司通过发行新股来筹集新的资金（国际的和1952年之前的数据来自马林，1993年；1952年之后的数据来自资金流账户）。

1980年以后，股票筹资的金额大大下降，这体现了膨胀的食利阶层的要求。非金融企业一直把很多利润分给外部投资者，这些投资者除了从以前的股东手里购买债券和股票之外，对企业的资本毫无帮助。先说说红利。从20世纪50年代到70年代中期，公司分红占了税后利润的44%。在70年代末期，该比例有所下降；在1990~1997年间，非金融公司支付的红利占税后利润的60%。可能从公司内部没有看到太多的投资机会，因为至少在利润上股东是满足的。华尔街并不是对明天的承诺，而是当天就兑现。但分红也不是全部，公司还要向债主付很多利润。食利阶层在公司利润中的份额——红利及利息占税前利润及利息的比例——急剧上升。从50年代的20%~30%突然增长到90年代的60%¹⁵。根本就不是非金融企业求助于华尔街的投资，相反而是非金融企业的钱一直充斥着华尔街。

图2-4　1945~1997年食利者占总盈余的比例

注：外部“投资者”所要的公司盈余的比例比20年或30年前要高得多。这表示非金融公司的利息加红利与税前利息之比。分母中机上利息是因为在计算利润时将利息减掉了；而红利是来自利润。

资料来源：国民收入账户。

美国公司在20世纪80年代大量借债，虽然破产、债务调整和利润上升有助于降低债务，但债务仍然是直线上升的（见图2-5）。如果不投资，那么贷款干什么呢？是为了股票回购和兼并。

美国公司在20世纪80年代买回了自己的大量股票——在1984~1997年间总共是8640亿美元（证券数据公司，未公开的数据）。这个数字比全部共同基金的购买量还大得多，是同期国家和地方政府的退休基金购买量的2倍（国家和地方政府是两家最大的股票收购机构）。在80年代，公司用贷款资金买回了他们的股票（雷莫罗纳，1990年）；到了90年代，他们幸运地用利润而不是用贷款买。而现在他们继续用两种方法买回他们自己的股票。他们有时也贷款，因为公司有很多债务可以防止公司被收购——债务对收购者是一大负担，而且贷款被用来支持股价时，股东会高兴，而收购者就会很犹豫。

他们也贷款去做购并（M&A）。在1980~1997年间，美国非金融公司在购并上花了3万亿美元，这个数目是此期间资本支出的38%。与股票回购类似，他们先是贷款购并直到90年代中期，之后不再贷款而靠丰厚的利润（或升值的股票）去购并¹⁶。根据证券数据公司的统计，银行和律师从每一桩购并中收取回报占交易总价值的1%2%，仅在此期间他们就发了200亿400亿美元的横财。

如果把具有现金性质的付款（红利、利息、购并和回购）加在一起，在1985~1997年间，非金融公司支付给股东的金额比其资本支出约多5%。这些资金又被投入股票市场，使股票继续不可思议地上涨。

最后一点是：所有这些投资仅是非金融部门的平均数，而并不意味着所有的非金融公司都投资了。如果外部资金充足，小型的新公司将会投资多一些，但是这种需求不在资金流量账上显示。现金充足的大公司也使得平均数下降。两种极端都暗示了资本市场并不能很好地沟通社会资本。

费扎利等人（1988年）详细地分析了美国调查数据后发现，在1970~1984年间，生产性公司全部投资的71.1%来自于保留的收入，这与公司的规模的大小关系不大。保留的收入（未分配和未交税的部分）对资产不到1000万美元的公司提供了其资金需求的75.9%；资产在5000万至1亿美元的公司为78.7%；超过10亿美元的公司为67.9%——波动处在平均数的11%之内。这些数字不包括另一种主要的内部资金来源——折旧费——它大体上与保留的收入基本相等。这也意味着公司不论大小都不是通过市场和银行筹集到其大部分的投资。

有两件事情差别很大：其一是由公司保留而不作红利分配的利润所占的比例（保留比例）；其二是银行作为资金来源的重要性。保留比例对最小的公司来说是79%，对最大的公司来说是52%。资产不足1亿美元的公司的长期债务有70%左右依靠银行（虽然外部资金来源占所有资金的比例不到1/3）；对资产在2.5亿美元和10亿美元之间的公司来说，长期债务的41%来自银行；超过10亿美元的公司是15%的长期债务来自银行。银行资金利息通常比债券利息高得多，银行常常爱管闲事甚至干预企业，而债券持有人通常与企业保持距离。小公司筹集的非银行资金大部分直接来自机构投资者，对借款者的行为限制（流动资金要求、最低资产水平、红利分配和资本支出限额）比公开发行债券的公司还要严格。但这并不是说严格的条件是无根据的；银行向不完善的小公司发放贷款会冒很大风险，银行通过控制企业家的热情，使其将来不致于悲观厌世，反而会对这个世界有所帮助。

发行新股票对较小的公司来说并不重要，这说明以上数字很可能是小题大做。费扎利引用菲利普·瓦桑的研究说，在1960~1980年，资产不足1亿美元的生产性公司从新发行的股票中仅筹集了总投资的2%。对小公司来说，为了上市而准备合法的财务文件是花费很大的；而在泡沫时代之后，没有名气的公司想让投资者买他们的股票也是很困难的。小企业对外部投资者、媒介和华尔街分析家的干扰可能感到愤怒——接受这种不愉快的因素也是股票上市的代价。

当然，小公司有时的确也从发行股票中获得资金，而这对他们的发展可能是很重要的，也就是说，这些总体的数字可能低估了证券市场的重要性。即使现金投入有可能进行调节，也很难想像任何一个乘数会把瓦桑的2%能放大多少。

总之，那些容易接近公众资本市场的大公司的钱比他们能处理的还多；而那些靠大部分收入作为投资的小公司很难在资金市场被慷慨地接纳。

从理论上讲，金融部门一直在收集社会的储蓄并且使其达到最高投资价值，也就是说获得最大利润。但无论是否能达到此目的，金融机构会因为所做的一切而得到很大回报。下面有几个方面可以证明这一论点。

在1991年，金融、保险和房地产（FIRE）被合起来谑称为“火业”，它超过生产性公司对GDP的贡献，并在以后的几年间巩固了其领先地位；在1985年，“火业”才占GDP的15%。1996年，生产性公司的产出达到了1.3万亿美元，而金融部门达到了1.4万亿美元。总投资是1.1万亿美元——这意味着金融“生产”出了比储蓄多30%的投资。图2-6显示了主流经济学家所称的两种主要的生产要素，资本（其回报是利润）和劳动力（其回报是工资）在国内私人总投资（GPDI）中的比例¹⁷。如果“火业”的社会任务被看作是分配资本，那么很可能最适当的衡量标准是它完成此项任务的成本。房地产与金融和保险算在一起是因为房地产投资（住房）占总投资的1/4，非住房建筑占另外的1/4。

图2-6　1950~1996年“火业”利润和工资占总投资比例

图2-6中最明显的特征是自80年代早期以来的攀升，从1981年不到20%升到1991年的47%，又慢慢降到1996年的40%。这种巨大的爆炸性变化是由于投资停滞（同时占GDP的比例也在下降）和“火业”收入急剧上升的结果。这种变化压倒了图中所有的其他信息：即使在过去，金融家、开发商、经纪人和房地产经纪人等也获得了占总投资20%25%的回报——这对中介来说的确是一笔巨款。在19901994年间，这个数字平均达到了43%。

如果图2-6的数据从1929年就开始的话（那时国家收入账目开始起用），那将更难让人理解，但它非常引人注目。在1929年，“火业”的回报占总投资的28.4%，比1950~1979年间的24.1%略高。但是当投资崩溃，而利润并不减少时，这个数字在30年代暴涨，在1932年达到了228%——也就是说，分配者挣到的钱是他们正在分配的资金的2倍。直到战争结束，投资恢复，这个比例才回到了比较“正常”的水平上。

自从20世纪20年代以来，随着消费信用的发展，有人认为消费耐用品（像小汽车和家用电器）应当算到分母里边，因为这些东西也是受信用支持的（当然，它们不能给主人带来货币收入——除非这些是用在社区的洗衣店里）。然而这种调整的影响不大，趋势几乎没有变：“火业”的收入加上耐用品开支占国内私人总投资的百分比从1950~1979年间的平均16%，上升到1991年28%的最高点，在1996年又下降到26%。

在1992年，“火业”公司的退税额占全国的17%，申报总收入占全国的16%，而利润占37%（美国人口调查局，1994年，p.539）。“火业”的利润比例从1980年的14%稳定上升到1985年的25%，又上升到1992年的水平。而生产性公司的比例正好相反，从1980年的53%下降到1992年的36%。

对“火业”的个体从业者的回报通常是相当丰厚的。经济分析局根据85个职业类别统计了作为国家收入账目一部分的平均周薪和月薪。在收入最高的人中，“债券和期货经纪人”的平均收入在1996年是10.876万美元（毫无疑问，如果经纪人的秘书和记录员不包括在“债券和经纪人”行业的话，单纯经纪人的收入会更高）。这是从1929年以来仅次于1993年的最不平等的一年。在大萧条的年代，经纪人的收入是工人的2倍；在30年代又有上升；在战后直至60年代末都是下降；到了1970年，经纪人的收入只比工人多58%。从此，这个数字一直上升，从来没有停止过。“火业”的雇员作为一个整体收入不如经纪人。在1996年，“火业”雇员的平均收入比全国平均收入高39%——这比六七十年代要高许多，那时他们的收入基本上等于平均国民收入。

这些数字有些令人迷惑。在1997年11月，所有“火业”非管理人员的小时报酬比私营部门的平均水平高9%，金融机构（像银行和储蓄所）同类人员的所得比私人部门平均水平低16%，出纳员和出票员的收入更比不上投资银行家了。

虽然经纪公司雇员的报酬很高，但这样的人并不是特别多——在1998年1月只有61.6万人，仅占所有雇员的0.5%，虽然这与1950年的0.1%相比是一个飞跃。根据1990年的人口调查，经纪人大部分是白人（占总数的2/3）。所有经纪人中，25%是白人妇女，而黑人妇女不到2%。即使在女性雇员较多的投资银行里，妇女大约仅占高层职位的5%~10%（巴塞，1996年b）。金融工作没有很大的不同：几乎90%的银行出纳员是白人妇女；8%的黑人妇女——比7%的白人男性还要多一些。这种人口统计的结果与他们的工资高低相当一致，这在上文已叙述过。然而最重要的是，“火业”的雇员已从1950年占雇员总数的4.3%增长到了1996年的6.0%——这是个非常重要的进步，但还比不上“火业”收入的增长速度。

在一篇有关1983年消费信用调查（其中的一部分，联储在以后的调查中没有再进行）的分析文章里，年收入超过20万美元的31%的家庭的“户主”是在银行、保险和房地产等行业任职，虽然他们仅占总人口的2%（埃弗里和埃里豪森，1986年），“火业”是最能代表有钱人的部门¹⁸。

“火业”在它的总部纽约城创造了一种奇怪的经济。用纽约联储发言人雷·罗森（1993年，p.23）的话来说，“按照人均计算，‘火业’部门的每个工作所产生的收入是其他部门的2.4倍，‘火业’的周薪和月薪是生产率的反映。”罗森的推理是有点不好理解，你如何测量“火业”的“产出”呢？通过查与成本相关的总收入吗？可是成本又是什么呢？是“火业”的工资和利润。罗森的数字创造了一个只有少数精英人物而把大多数人排除在外的城市，这也就是纽约与其他很多城市的不同之处，在其他城市中只有被排除在外的人而没有精英人物。根据奎恩斯学院教授安德鲁，比弗里奇（个人交谈）的话，这也是使曼哈顿区的收入分配在美国最不平等（除了过去曾是殖民地的夏威夷外）的原因。

为了不忽略华尔街人士的社会价值，在此引用以前当过交易所职员的，纽约女作家特蕾西·昆恩（个人交谈）的一段话来描述他们：

当我在交易所的时候，华尔街人普遍喜欢女职员，他们也是最好打交道的顾客。总体来说，跟他们做生意要比跟博士（通常是虚荣、过敏和自私的）要好——而且他们比律师（常常吹嘘自己的谈判技巧）要慷慨。华尔街人一旦离开办公室进入卧室，一般都非常放纵……基本上说，他们对自己的看法类似于妓女对自己的看法，这给他们的幽默感染上了浓重的色彩¹⁹

到目前为止，我的注意力集中在金融上，本书的其他部分仍会集中在金融上，但也会涉及其他方面的情况。在政府的补贴（以减税和基础设施开发的形式）下，房地产无论什么时候都是尽可能地从土地和租房人中榨取财富。由于它涉及实际的建筑物，因而它与物质世界的联系要比它与纯金融的联系要密切，但对很多金融投资者来说，建筑物只是一股收入——租金——可以把它像债券和股票那样给资本化²⁰。作为产业，房地产仅占“火业”总收入的13%，但占雇员总数的20%，也就是说，房地产是金融的穷亲戚。

这里关于保险的论述不多，尽管保险公司是主要市场上的主要交易者，而且它们也控制着巨资——1997年资产是3.4万亿美元。虽然这项产业不受联邦法律的约束——由各州控制——但它在华盛顿眼中的份量很重，正像是克林顿健康保险计划的失败所显示的那样。保险公司在主要的非金融机构委员会中有很多代表；人们也都想同这些财源保持良好的关系。公司经常通过“内线”获取保险公司的贷款——而这种贷款是不公开提供的。

总的说来，保险是一种私人风险的社会化²¹。人们买保险是为了防止那些极少可能发生的灾祸。风险从很多人那里汇总而来，损失从这种公共资金中支付。如果公共资金足够大，那么风险就是可以预测的，也就是说保险人可以把保险收入的大部分投入到金融市场中去，特别是债券市场。在大多数情况下，保险公司的利润是很大的，只要它们能控制价格战并付给投保人最少的钱。但多亏了巧妙的会计，它们才能把利润做得好像亏损一般。

价格战主要限于财产保险，这里好像有一个价格周期。公司降低保险费是为了收集保险金，然后用来投资。它们希望投资所获的利润高于其支出，但如果价格太低的话，它们就会损失，此时的低价格只能持续短暂的时间。财产承保人倾向于短期保险，而不做人寿保险；灾害和意外可能随时发生，而一个人的寿命是大概可以预测的。然而，近来的暴力和地球气候紊乱造成的自然灾害给财产承保人造成巨大损失并且打乱了它们旧的风险模式。人们可能把这看成是金融形式的社会和环境危机——詹姆斯·欧·康纳（1988年）所说的资本主义第二矛盾的一个例子——但就像阶级冲突一样，这并不能被证明是对系统致命的灾难。

保险公司在信用市场上失去了很多份额，从50年代早期占全部信用市场债务的16%降到了1997年的11%左右。它们仍然是纸凭证财产的大买主；人寿保险公司在1997年拥有全部公司债券的1/3。在80年代中后期，它们是公司收购和兼并的主要资金来源。一个商标保险公司的人告诉我说，从总体上看，他的公司要是投资国库券的话，就能赚更多的钱，他们自己的业务收益是很糟糕的。

作为金融明星的安德鲁·托巴斯（1982年）曾说，保险业因为其单调的名声才日益繁荣，因为它总是可以使窥伺的眼睛无法看到它的财富。所有权归投保人的所谓的互助性人寿保险公司，实际利润很丰厚而且很模糊，因为很少有小的投保人知道“他们的”公司用“他们的”钱在做什么。虽然金融的松动开始啃蚀保险业，但这些公司的主管人员是受宠阶层中的宠儿。

现在最能吸引交易者的是商业银行和投资银行以及其他一些与华尔街类似的明星机构。现代信用图景的一个显著特点，就是老式银行在“市场”上占次要地位。这体现在数字和形式两方面。从50年代到70年代中期，银行平均掌握全部信用市场贷款的28%；到1997年底这个数字下降到了19%。储蓄银行失去了更多的市场份额。在1977年，它掌握的信用市场贷款占18%，几乎是1952年的2倍，但这个比例在80年代至90年代早期持续下降，到1997年底接近5%。银行和储蓄银行损失的份额被退休基金获得，退休基金的份额在过去的40年间翻了一番；另外还有共同基金，它在1952年占所有信用市场贷款的0.2%，而1997年占到了7.6%。

这些资产数字会让人感到迷惑，因为银行仍然介入了大多数的金融交易——没有银行参与，出售股票和进行外汇交易是很难的——同时还因为资金流数字里不包括银行的“表外”业务——那些不受监督而且低报了的在衍生物及其他市场进行的杠杆交易。1993年底，20家最大的银行的表外业务占其总资产的39%以及“核心资本”（利润留成加上以往销售股票的收入）的573%，这也就是说，如果一旦出现麻烦，很多银行将会依法破产。此外，很多银行还有名目繁多的资产交易账目（为银行自身而非客户设立）用来买卖外汇、政府债务和其他证券。20家最大的银行的交易账目占资产的45%以及核心资本的749%（根据谢舒诺夫的数据计算，施莱辛格报告，1995年）。很多业务不仅没有列到表上，也没有在大陆上进行，它们是在伦敦或南美洲的小岛上进行的²²。但中央银行是不会让所有的麻烦一起出现的，也就是说，公众安全网是处于一个没人能真正理解和精确衡量的市场之下²³。

抛开这些担心，不管表外业务和资产交易的好处如何，它们不同于J.P.摩根的“个性”融资——基于个人特性的贷款而不是审查资产负债表。通常，银行很快地把这些贷款分散（把一部分贷款分给其他银行）或是进行证券化（把几项类似的贷款打包，然后在公开市场上出售债券）。那些大的商业银行很快就变成了证券公司，而它们只提供商业贷款而不进行新证券业务的特点不再存在了。以货币为中心的银行（在纽约、芝加哥和加利福尼亚的大银行）从交易中获得了其利润的大部分；而低存高贷的方法已经不再时兴了²⁴。大商业银行不再长期给大公司融资；而那些大公司可以在商业票据市场上自行筹资，同时银行家们还参与交易商操纵股票的游戏。银行业现在基本上是契约交易，而不再是靠关系了。

现在我们触及了“华尔街”一词的丰富内涵。虽然商业银行无疑是金融界的主要代表——而且变得日益像投资银行了——但投资银行认为它们很无聊也很不称职。以声望和金钱（当然金钱才是最重要的）来衡量，华尔街的最高层是由摩根·斯坦利、古德曼·萨克斯等承销和交易巨人形成的“暴富集团”。它们为客户发行新证券，也为客户和自己进行交易。

现代华尔街的社会学本身就值得写一本书。从80年代的几次狂热中飞跃而起，华尔街进入了统治阶层，这很引人注目。热衷杠杆买卖的主要人物亨利·克拉维斯，一跃而成为纽约公共电视台和大都市博物馆委员会的主席——虽然他来自俄克拉何马州，但他的父亲很富有并与华尔街有非常密切的关系（巴特利特，1991年）。80年代的很多热点新闻渐渐消失了；1995年春，科克·科克瑞恩在克莱斯勒搞成了发行债券的通行证，但没有引起人们注意，因为不再有什么德莱谢尔·伯纳姆·兰伯特公司交易它的垃圾债券了。布恩·皮克森的美萨石油公司面临困境，他的股东把他解雇了。德莱谢尔公司是最早的金融暴发户，但现在已经不复存在了。该公司解体后，其员工分散在华尔街各处，但他们不再为新兴阶层争权夺利提供资金了。

在过去，投资银行很注重关系。在安多弗，谁是谁的根子能决定合作关系和业务关系。在五六十年代，投资银行家们为经理们筹集资金，出谋划策共创美国世纪，收费固定，温文尔雅并且限制竞争。现在安多弗的关系仍然重要，虽然不像以前那么重要了，但是其余的都完全改变了。费用和佣金不再固定，客户关系也不再固定了。

华尔街既跟金融机构做交易，也跟大众做交易，大众包括亿万富翁以及“散户”（指交易量小于100股，而且总是亏本的人）。一些公司，例如美林公司，为散户、富有的个人和机构服务；另一些公司，例如摩根·斯坦利公司，只为机构和巨富服务。自1975年固定佣金制被废除后，主要面向大众的经纪人行业蓬勃发展。他们不提供专业分析，经纪人也不做投资建议。在经纪公司大楼的底层是一些水桶店、锅碗店，以及一些兜售廉价股票的小贩。这些机构的行为，有的盲目乐观，有的甚至违法犯罪，而且特别青睐长岛、佛罗里达和温哥华等地。

这些调查不包括在1年内诈取二三千亿美元的卑劣者，他们掠夺穷人和孤注一掷的人——在二次抵押中索取20%回扣的经纪人、索取240%利息的当铺、索取300%的金融公司、要价2000%的“发薪日”贷款的支票，换现金服务机构、“箍桶匠”和租赁策划人（哈德森，1996年）。尽管他们无疑是金融业的一部分，但我不作考虑。因为本书主要是去讨论那些有良好声誉的人们，不然就失之偏颇了。

个人通过经纪人可交易股票、债券和其他金融工具，但他也能委托共同基金和其他投资机构做研究和交易。自华尔街在经济大萧条后恢复名誉以来，共同基金一直稳定增长——在6070年代之间的平均增长率为11%，以后的平均增长率又翻了一番。90年代早期，人们对低利率绝望而涌入共同基金——他们中也有很多人根本不懂风险而投入债券和国外股市中——同时，基金公司的发展极为迅速。至1998年2月，美国共有6867种共同基金（远多于纽约股票交易所的上市股票数量），比1990年的数量翻了一番，平均每个工作日有2个新的共同基金产生。19911997年间，9920亿美元流入了共同基金，比同期新增储蓄的一半还多，甚至多于几个季度的新增储蓄额。如果能持续下去的话，这就是最引人注目的现代金融的发展，而且这不同于1989年日本金融市场的泡沫经济²⁵。

共同基金从大众那里把资金收集起来，用其中的“一点儿”去雇佣经理来选择证券并进行交易（因为全部资金的总量很大，即使是其中的“一点儿”，也意味着经理和董事的薪水是相当相当高的）。基金的形式多种多样：有的敢冒风险；有的却很保守；有的仅投资于债券，或者股票，或者某些债券（市政债券或国债）和股票（医药公司、新公司或小公司），或者某一地区的股票（墨西哥、亚洲）。围绕着共同基金也形成了一个庞大的行业——电视节目、推荐组合的通讯、评估服务和计算机分析软件。

“对冲基金”可能被认为是共同基金最高形式²⁶。虽然没有严格的定义来说明对冲基金到底是什么东西，但一般地说，它通常是集中100个或更少的合伙人（富有的个人或机构）的资产，然后由一个经理或一个小组来领导。它们几乎或者根本不受限制；很多都在自由的岛国注册，但由纽约和伦敦进行控制；它们完全可以拿钱随心所欲，购买美国债券、土耳其股票、白银期货以及莫斯科的房地产。因为没有严格的定义，所以它们也不需要提交报告——甚至连一些合伙人也不知道投资的去向——你只能猜测它们的规模。据权威们估计，在1994年有800900个对冲基金，总资产为750亿1000亿美元。其中小的基金控制有7500万美元，大的基金有100亿美元。因为对冲基金大量地借款，所以它所控制的资金超过其自有资金的520倍，这也就是说，它能控制价值是3750亿2万亿美元的证券（古德斯汀等，1994年，pp.69）。按照目前资本市场的标准，这些都是大数字，同时它们进出投资的速度也很快。它们对1992年欧洲货币体系的混乱、1994年美国债券市场的灾难（是该市场最糟糕的年份）以及1994年墨西哥危机都负有很大责任。虽然在1994年很多对冲基金的高手也亏损很多，但他们在头几年的成就的确不凡：他们在19871993年间，平均每年的回报率高达20%，而同期共同基金和美国股市的回报率“仅为”13%（按标准普尔500计算）。这种增长率随时间产生的积累是不可思议的：1986年100万美元的对冲基金到1993年末会增长到350万美元，而股票或共同基金平均只能增长到240万美元（纽约证券界数据，古德斯汀等，p.8）。

除了这些给少数幸运儿的回报之外，对冲基金也不是没有风险的，因为投机商从银行大量贷款，所以对他们的灾难也会对整个金融体系带来严重的破坏——也就是说，中央银行和金融当局要么出面解救，要么让系统崩溃。尽管他们敢做别人不敢做的事，能支持脆弱的市场，但人们担心这会加剧市场的反复无常。另一种担心是，对冲基金管理者可能会操纵市场，通过设计好的买卖方法来误导大众——慢慢抬高价格，然后找一个有利的价位大量派发，或者故意给新闻界放风制造恐慌而伺机牟利。权威们经常故意淡化这种操纵的危险性，但实际上他们是受雇去这样做的。

金融界的一个相当浪漫的角落是风险投资这一行业，它为那些刚起步的新公司提供资金，这些公司很有特色但不一定都是高科技行业。一般情况下，资金来自机构和富有的个人，而由专家来进行管理。风险投资失败的比例很大，而一旦成功则回报丰厚；每一个人都想成为下一个康柏公司。回报率的范围在零（比如1984年和1990年）和60%之间（比如1980年和1995年）；自1980年以来的平均回报率在20%左右（风险经济数据，梅塔报告，1996年）。很多的初次公开发行是为了收走原始投资者的资金；而一些风险投资人却始终保持着他们的出资以及在公司的职务，他们这样做并不是想培养一种大的公司体系，而是为了在初始时期为公司的发展提供一些资金和指导。

风险投资业听起来很重要，但实际上它的规模非常小。在1995年风险资本金总计是340亿美元，比1990年的360亿美元还略少一点，与股票市场的8.4万亿美元相比更是相形见细了。44亿美元的资金供应超过了新行业39亿美元的需求——低于当年非地产投资的1%——这意味着风险投资业不再需要那么多的资金了（各期《风险资金》杂志）。这似乎更加证明了外部筹资——即所谓华尔街的社会作用——在实际投资中占的比例是相当小的。

任何一本论述现代金融的书如果不介绍有史以来最大的货币灾难之一——80年代的储蓄和贷款协会（S&L）灾难，那么这本书是不全面的。虽然主要是储蓄和贷款协会带来了经济的大繁荣，但也给美国政府造成了2000亿美元的损失，弥补这些损失也许要等到下个世纪了。储蓄银行正在消失，因为它们已经丧失了大部分的生存基础。

储蓄和贷款协会起源于19世纪的互助储蓄银行，一种集中工人的储蓄来支持家庭抵押贷款的合作经营机构²⁷。与欧洲后来的信用合作社类似，储蓄银行向那些被势利的商业银行拒之门外的客户提供贷款。由于互助存款者既是借款者又是股东，所以19世纪的储蓄银行为他们提供了保护而避开了由高额利率、投机泡沫和银行破产带来的损失（欧·哈拉，1992年）。尽管一些更为传统的股份制储蓄银行迅速建立起来了，但是19世纪90年代的一系列失败使得以纽约州为代表的几个州规定所有的储蓄银行必须采取互助的方式。直到1974年仅有11个州允许储蓄银行采取股份制。

在经济大萧条中，虽然有一些合作性信用机构由于限制提款而避免了流动性不足，但还有近2000个储蓄和贷款协会破产，1/3的存款化为乌有。两个“新政”时期成立的机构改变了该行业：联邦储蓄贷款保险公司（FSLIC）和联邦住宅贷款银行理事会（FHLBB）。前者提供贷款保险，后者相当于一个中心银行，监督该行业并向处于困境的机构提供贷款。储蓄银行的业务被限制于固定利率的抵押贷款。其他工业国都没有规定固定利率的贷款，因为这种贷款把所有高利率对应的金融风险都放在了债权者身上；随着浮动利率和可调节利率贷款的出现，借款者逐渐承担了所有的风险（罗马科斯，1991年；美国国会预算办公室，1993年）。储蓄银行通过限制商业性银行存款而与竞争隔离开来。

储蓄银行随二战后的房地产的繁荣而兴盛。虽然随着利润增长滞后，资本充足率下降，但存款和抵押贷款却迅速上升。20世纪60年代，来自银行的竞争对存款和抵押贷款都产生了压力；70年代，来自货币市场基金的竞争对存款业务产生压力，这些都从储蓄银行拉走了顾客。更糟的是，70年代晚期的通货膨胀和高利率暴露了储蓄和贷款协会的致命缺陷：储蓄银行借入的是短期资金，而贷出的是长期资金；想获得高利率的存款者可以不受限制地自由提款，但他们的资金已经由银行用在30年期的抵押贷款上了。当利率升高时，抵押品的价值就下降（债券、贷款等的价值与利率呈反向变动），银行的资产负债表变得赤字累累。

取消限制是解决问题的方法。如果储蓄银行不能按老办法挣钱，就应当允许它们从旧体系解脱出来进入更高层次的金融领域。1980年，由民主党国会通过并由民主党总统签署的“存款中介解禁和货币控制法案”反对把“里根主义”和灾难联系起来，取消了所有的最高利率限制。1983年的“加恩-圣·杰曼法案”则让储蓄银行越出住房贷款的界限，可以从事任何业务。有关储蓄银行的法律和法规长期由行业说客制定，同时行业的监督者也受制于储蓄和贷款协会，但是这种美妙的关系在它们的行为转向疯狂时就变得特别危险。人们至今还对那种疯狂记忆犹新：他们在豪华购物中心、风车农场、妓院、地产投机、毒品、垃圾债券、奢侈艺术品、尼加拉瓜反政府武装和快艇聚会上挥金如土。为了这些追求，他们狂热地寻求资金，受损失后更是借新债还旧债，用高利率从华尔街吸取存款。过去人们常说，没有人能在储蓄银行业中致富，更不可能暴发；而在80年代的自由状态中，发家致富者大有人在。

保守派常常认为是邪恶刺激网滋养了这种现象。存款保险使得存款人失去了审查储蓄银行组合资产的动力（银行家们称之为“道德风险”）。互助方式又助长了这种情况，因为既是存款者又是股东的个人没有时间、没有兴趣也没有专门的经验去审查资金的管理。右翼的激进派主张废除存款保险；而中立派主张严格控制。当然，如果在1987~1990年间的某个时期没有存款保险的话，整个金融体系可能早就崩溃了。如果你的存款没有投保的话，你会很严密地监督银行家；解救储蓄和贷款协会的资金足够为全国的每个储蓄银行雇10个全职监督员干上大约200年。

金融的激进派应该注意松散的合作性所有制的教训：小额存款者或者是大的合作机构所有者，对他们依法拥有的企业根本就没有管理的动力。除非有制度化的管理以及严肃而又有代表性的监督委员会；否则，经理们是很容易利用机构为个人私利服务的。对于那些想完全否定合作性所有制的人，不幸的是，非互助储蓄银行的股东们的表现也好不到哪里去。作为一个公共储蓄银行，哥伦比亚储蓄银行是一个很重要的垃圾债券买主。股东跟分散的和冷漠的小存款者没什么两样。

经济学家们有自己的理解。储蓄银行的权威罗伯特·利坦（1992年）拒绝接受对经济危机的流行的解释，认为这种解释仅仅把焦点放在“贪污、贪婪和无能”上。罗伯特·利坦喜欢传统经济学的机制——通货膨胀、利率波动、道德风险、房地产不景气等——同时他还像一个忠实的经济学家那样急切地想让经济发展得更自由一些。

当然，通货膨胀和经济停滞问题是应受谴责的，但停留于此却是不够的。罗伯特·利坦的同行们确信，金融的自由化本应通过资本市场的自我调节机制而释放出无数能量。但释放出的却是莽撞、无能和欺诈的不良现象。正如《华尔街日报》关于储蓄银行灾难的一篇文章所指出的，犯罪名单“是如此之长，以致于一些观察家得出结论认为，这个国家的政治和金融系统出了严重的问题。这明确显示了不负责任和鲁莽行为能使一切成果化为乌有。实际上，他们说的这些行为使得人们开始怀疑这个国家的专业阶层本身”（麦克科义等，1990年）。“开始怀疑”是比较委婉的说法，“一些观察家得出结论”是记者为了提出受禁止的有争议的观点时常用的词语，但日报的分析是对利坦观点的很好纠正。不幸的是，文章并未涉及80年代包括《华尔街日报》在内的媒介的误导，而此时储蓄银行正处于失控状态。

所有监督储蓄和贷款协会的机构都被认为玩忽职守，主要是管理者、联邦和州，在里根时代早期，他们没有监督好那些刚刚自由进入新业务领域的机构——地方上经常违规经营。国会很早就处于该行业的控制之中。甚至一位总统的儿子内尔·布什也把丹佛的西佛雷储蓄和贷款协会弄破产了（威尔姆森，1991年）。在媒体保持缄默的配合下，政府成功地使西佛雷事件避开了1992年总统竞选运动，毫无疑问，民主党和在灾难中的金融阴谋家们共同帮助布什渡过了这一难关。

但仅仅谴责政府是错误的，尽管美国人习惯这样做。实际上各行各业的高层人士都涉及到了（这一点由马丁·梅耶明确指出，［1990年］）。审计人员反复证明虚假的财务报告，律师为骗子和无能者辩解，投资银行赖储蓄和贷款协会的账，顾问们为罪犯当品行见证人。当时还不太有名的艾伦·格林斯潘便是其中之一，他说，“你想要什么观点都可以”（梅耶，1990年）。格林斯潘表扬储蓄银行杀手查尔斯·克汀“及时的和专业的”管理小组，通过“可靠的而又能获利”的投资解救了“负担沉重”的储蓄银行。虽然这里的每个字都是不真实的，但格林斯潘的名声却保留了下来（正像原先他给《客观主义者》通讯写的疯狂的随笔）。

华盛顿以无限的大度出面来援救了。当然华盛顿是别无选择；当今的政府没有一个会让一种金融危机转变成全面的崩溃。但这种形势仍然是充满讽刺意味的：在20世纪90年代早期，格林斯潘会说动联储解救了80年代的疯狂。而头脑僵化的乔治·布什政府创造了历史上最大规模的私人损失社会化——抢救储蓄和贷款协会。引人注目的是，几乎没有人因为这种滥用信用而受到严厉的法律制裁和政治损失。大量的公共资金（虽然准确数字难以获得，但估计有2000亿美元左右）没有怎么讨论和分析就花掉了，而且现在这件事早被放在一边，不再提起了。利用行业清算机会而发展新的公共合作金融机构的计划也告吹了。危机过去后的几年里，没有人再注意过它，就好像它从来没有发生过一样。

储蓄和贷款协会的危机展示了政府在金融中的几个角色：从上层观看这场动乱，看完后出钱营救。当然，这不是政府在华尔街的惟一角色。政府是金融市场的大玩家，虽然国债市场很重要，但政府并不仅仅是债务人，它也是一个大消费者和监督人。在美国松散的金融体系里，州和联邦政府都负责监督和调节金融；保险业基本上没有联邦的规范，都是各州的事情。

有很多联邦级的机构规范着金融业，债券的发行和交易主要是由证券交易委员会负责，想公开发行股票和债券的私人公司必须到证券交易委员会注册，公开合理数量的关于证券和公司的信息，公共公司必须向证券交易委员会提交年报和季度报告，这些报告涉及除权和10日均线等很多技术细节，还包括很多有关经理和董事的工资、公司和董事会成员之间的关系和财务报告²⁸。证券交易委员会也监督有组织的股票交易所的交易，也对场外交易进行监督，但程度稍轻。证券交易委员会以及公报的要求是“新政”的产物，也是为了防止重新出现20年代的市场操纵以及发行证券诈骗钱财等的疯狂行为。虽然很多骗子充斥着证券市场，经纪人在交易时系统地损害顾客，内部人士靠顾客和大众尚未获得的信息而得利，除了这些寄生虫之外，市场本身还是非常干净的。虽然公司不会总说实话，并且在报告中总是报喜不报忧，但按照世界标准衡量，美国对公司的公报要求还是严格的。令人惊讶的是，在80年代期间很多垃圾债务的说明书上明确警告说它们的风险是很大的。信息和对信息的理解是非常不同的两件事。

为了避免招惹华盛顿，关于监督者我再说最后几句话。商品和期货市场由刚成立不久的商品期货交易委员会（CFTC）进行管理。商业银行体系由货币监察司（财政部所属）、联邦储蓄贷款保险公司和联邦储备体系统一管理。州银行管理部门也非常重要，尤其是纽约州最有权威性，因为最大的商业银行的总部全都设在那里。对于美国这样的金融体系——或者，对整个社会来说——这些监督者显得零零散散。

准联邦机构也是很重要的金融中介机构。例如，联邦全国抵押协会（FannieMae）和联邦家庭贷款抵押公司（FreddieMac）是抵押市场里的庞然大物，它们的业务从不景气逐渐繁荣昌盛甚至发展到了全球性的规模。过去，储蓄银行和其他银行的抵押贷款业务通常都要在账面上保存30年直至到期。而现在他们更喜欢把贷款卖给抵押协会或抵押公司，由他们再把这些贷款变成债券向机构投资者和富人们出售（所谓的“证券化”）；在1996年这种债券不到1万亿美元（卡米斯，1996年）。“新政”期间创立的抵押协会和1970年创立的抵押公司都有一部分归私人所有，二者在纽约股票交易所里与私人公司股票一样交易——但华尔街的每个人都认为他们在暗地里是受美国政府支持的。

这种隐含的保障使他们能以较低成本借到大量的资金，美化资产负债表并以更优惠的条件买到贷款而超过私人竞争对手。这些竞争对手，以及一些谨慎的人士都认为这种隐含的保障对公司是一种福利，为此政府应该得到回报。而且过多的杠杆融资使政府面临比储蓄与贷款协会灾难更昂贵的抢救风险。为了保护他们的优势地位，二者开始用不平凡的方法来操作平凡的武器。例如在1996年，抵押公司把它的前任主席安插到克林顿的预算办公室，还主动派一个公共关系专家为多尔的竞选活动筹集资金（这个专家仍从抵押公司领工资）。抵押公司的游说人员包括以前的参议员、众议员、两党白宫官员，并且它对竞选活动的赞助不遗余力。它通过非常诱人的咨询合同来结交学术界人士（联储和世界银行以前都用过这个办法）。美国国会预算办公室（1996年）估计，仅有2/3的由联邦默认担保的低息贷款到了真正的借款者手中；剩下的则由管理人员和股东捞走了²⁹。在1995年抵押公司赢利21亿美元，股东的表现很出色。谁敢说政府没有做生意的诀窍呢？

毫无疑问，联储是金融王国中最重要的政府机构。如果松散的金融系统要有一个中心的话，那就是中央银行；既然美元依然是世界的中心货币，那么联储就是所有中央银行中最重要的。所有的焦点都集中在它身上，金融界和实业界都得看它的眼色行事。当中央银行情绪高涨时，金融就会扩张；反之，金融就会紧缩。

本节研究的是金钱和获得金钱的人如何从政治上为自己着想的。具有讽刺意味的是，虽然联储总是受左翼和右翼议员的诅咒，但它的出现是为了实现19世纪议员们所提出的一个目标：以“弹性”货币——由政府控制，在危机将要发生时，政府能提供紧急贷款——替代没有灵活性的黄金标准。但联储并没有按议员们所设想的那样变得灵活起来，却很快发展为华尔街的第四个政府分支（格瑞德，1987年，第8章）。

在19世纪早期和中期曾尝试了多种方法去创建一个美国中央银行，但因为杰弗逊-杰克逊反对金融力量的集中化而都夭折了。这造就了无政府的脆弱的美国金融体系，其中没有任何形式的最后贷款人，但这使得金融空前繁荣³⁰。

经典的说法是，1907年的恐慌最终导致了联储的出现。由于19世纪晚期频繁的恐慌，一些纽约银行家密谋共同组建一个在紧急时刻出面的救助机构；在1895年的恐慌中，摩根和他的伙伴用紧急黄金贷款挽救了美国财政部。然而1907年的恐慌远非这些私下的措施能解决的；在那时，财政部也不得不面临如何救助这些银行家的问题。经过那场灾难的席卷，华尔街及其在华盛顿的朋友们逐渐意识到，美国再不能没有一个中央银行了（格瑞德，1987年，第9章；卡罗索，1987年，pp.535~549）。

加布里埃尔·柯克（1963年）分析了华尔街力量下降的几个原因：摩根和斯蒂尔曼（洛克菲勒的代表）等头面人物的衰老；经济和金融市场的发展和纽约以外的金融中心的发展；以及使得华尔街的影响力下降的内部融资。根本金融力量的丧失由联储的产生而得到补偿，而联储自1913年建立以来一直受华尔街控制。对柯克来说，联储是利益集团的一个例证，他们借助国家力量阻止市场财富的下降。这层含义常常从当今议员的发言中体现出来。

然而，那个经典的故事跟詹姆斯·列文斯顿（1986年）所收集的令人信服的证据不相符。对列文斯顿来说，建立美国中央银行的努力经历了一个很长的时期，其中心是现代公司的建立和华尔街统治阶级在19世纪90年代的形成。列文斯顿认为，一个更为理性的货币和信用系统不仅是华尔街对工业界或地区金融的事情，而且还是一项涉及杰出的银行家、新公司的经理、学者以及经济新闻记者的广大运动。联储的出现是确定一个价值标准的尝试的最终结果，这开始于19世纪90年代，当时已出现了所有权不归经理而归广大股东的现代专业化管理的公司。

虽然美国在内战后的几十年当中广泛介入了全球贸易和金融，但在19世纪90年代，这个市场仍然为小规模的企业和银行所主导，无论按照马克思主义者或凯恩斯主义者的观点，买和卖的分离都是资本主义最重大的闪光点之一；如果取消一个预定的销售就能导致一个资本家垮台并且打破一系列的金融承诺，那么再乘以一两千，你就会看到潜在的巨大损害。19世纪最后1/3时期的特点可描述为程度基本相等的暴涨和暴跌，因为这一时期几乎有一半的时间是处于恐慌和萧条之中。在恐慌中，成千上万的小银行宁愿保持手中的准备金，这使得系统在最需要流动性的时候却无法获得资金。但上升的阶段也是相当非凡的，它受到信用松动和非正规流通货币（比如私下发行的银行券）的推动。整个过程没有统一的价值标准，这和我们想象的各种资产都按美元标价是不同的。而“循序渐进”的思想倡导设置一个在上涨过程中能控制金融过度膨胀的中央银行——从更大的利益考虑，能防止小银行“投资过度”而避免造成紧缩的隐患——同时在关键时刻能提供决定性的支持。

托拉斯也是企业人士和银行家控制金融体系不稳定性的一种尝试。但是，这被1890年的谢尔曼法案所禁止。列文斯顿认为，公司是对法律禁止托拉斯做出的反应。通过弥合竞争体系内部的巨大差距——在机构内订立很多协议——公司大大地稳定了经济。

随着现代公司的出现，在世纪交替之际出现了一种更广泛的对经济体系的再思考。著名的银行作家查尔斯·科南特在1905年的著作中明确引用了马克思的话（并提及了凯恩斯），强调货币作为价值储藏手段的出现以及人们以金融形式保有财富而不把财富花费在商品上，增加了危机的可能性。马克思的观点换句话说就是，资金过多就找不到有利可图的投资方向，商品过多就不能在公开市场上卖得好价钱，这都是被现实所证明的，但古典经济学并不承认。一种信用制约体系是很必要的——它的运作与政治无关，对货币和信用的管理交给金融和企业界的“专家”来负责。

列文斯顿指出，围绕着货币定义的斗争，标志着公司和华尔街大亨成为了真正的统治阶层：精力充沛、信心十足而又目标明确，既能通过公关及友好手段取悦大众，同时也能对国会采用灵活游说的办法。大学变成了为新贵们提供技术的丰富源泉，他们也捐赠资金和设施，作为新思想、新观点、新发明的营销和分配机制。

建立可靠货币的战斗也是自觉地具有扩张性，甚至是帝国性的。当时的经济理论认为，长期的资本和商品的供过于求，可通过占领国外市场而得到缓解。有全球野心的企业家要求他们的银行家也有全球眼光，并要求美元保持对英镑的坚挺而不贬值。他们要求票据在伦敦金融市场以美元而不是英镑来标价，而这就需要一个中央银行。

1907年的恐慌，与其说是催化剂，不如说是公司一金融结构已经达成有效结论的证明（列文斯顿，1986年，p.172）。高收入阶层已经为10年赚不到什么钱而被激怒了。公关运动像政治运动一样热烈起来，1908年国会组建了一个以参议员纳尔逊·奥里奇为首的货币委员会；紧接着的第二年，《华尔街日报》在头版发表了一篇包括14个部分的专稿（科南特所写）来阐述中央银行的思想。声称这个机构将“协调资金的起落”并稳定经济。上层社会已经对市场本身的调节能力失去了信心；而中央银行的建立正是专家们的意思——平和地干预市场能避免频繁的经济出轨倾向。

这段历史解释了为什么金融界和工业界在美国和其他地方设立中央银行的问题上，在使银行系统合理化时除了一些家庭式的争吵以外，引人注目地没有分歧。为了稳定经济、促进对外贸易和帝国利益，达成了大量的地区性和部门性的协议。这些历史解释了今天美国社会的民粹主义思想，无论左翼还是右翼、环境主义者或自由主义者都有类似的观点。他们曾反对中央银行、企业垄断以及全球化，而支持分散的小规模体系，这都反映了这些现代机构形成的历史进程。他们憧憬简单的年代，但显然忘记了19世纪后期动荡恐慌的历史。

联储自成立以来，就由12个分散在各地的区域银行组成（这是对美国松散的金融和政治传统体制作出的让步），同时在华盛顿有一个中央管理委员会。区域储备银行为各地区的私人银行所有，从区域银行的9位董事中选出6位担任。1996年纽约区的9位成员当中，有3位是银行家（分别来自纽约银行、长岛和巴弗洛的小银行），两位是大公司的总裁（美国电话电报公司和皮福兹公司）。其余的成员是：保守的纽约教师协会领导人桑德拉福德曼³¹；私人投资家约翰·怀特赫德，他曾是古德曼公司、萨克斯公司和卡特内阁的成员；布莱克斯通信团的投资银行家皮特·彼德森，前尼克松政府成员，曾竭力反对社会福利；养老基金会的领导人托马斯·琼斯。最近的成员也包括一个大保险公司的总裁，一个小业主和一个基金的领导人。所有这些人中只有两位来自金融界和商界之外，如果算上基金经理可以认为有三位，但基金有大量的金融股份，并在社会上和政治上都和企业联系紧密。因此，虽然储备体系技术上是个联邦政府的代理机构，但它的很重要的一部分为私人所有和控制。

虽然区域结构是分散的，但权力很快就集中到了两个地方。一是华盛顿，那是联储的总部；二是纽约，那是地方银行的重地，比邻华尔街。在华盛顿的指导下，在纽约的联储办公室内，货币政策日复一日地制定着。这个体系的执行机构是一个委员会，由总统提名并经参议院批准的7名成员组成，任期14年。这么长的任期是为了使委员们不受政治压力的干扰，事实上他们几乎不需要考虑任何民主责任。在几个领导人中，有一个主席和副主席（由总统提名，参议院批准，任期4年）。委员会实际上由主席把握大权；1996年艾伦·布兰德辞去副主席职务后，公开抱怨说连从内部的经济学家那里得到信息都很困难。从主席到区域银行的董事，联储的高级职员是清一色的男性、白人和享有特权的人（穆弗米，1993年）。

与一般政府机构不同的是，联储在资金上自给自足，它从来不需要恭恭敬敬地去求国会。它的所有收入几乎都来自其价值4000亿美元的国库券。如果你能像联储那样用凭空创造的金钱去买债券，你完全可能建立一个大银行。事实上，每年年末联储在扣除自认为“合理的”花费后，还要退回200亿美元的利润给国库。工资水平之高，工作条件之好，甚至是最奢侈的政府机构也望尘莫及，根本没有多少人敢对这种合理性提出质疑。

货币政策由联邦公开市场委员会（FOMC）来制定。它包括7位联储委员加上5位轮流任职的区域银行总裁——12人中有5人代表商业银行控制的机构，这在民主政府中显得很奇怪。可以想象，如果全国劳资关系委员会近半数的成员为工会人士将是什么结果。

公开市场委员会每五至八周开一次秘密会议，决定货币政策的基调，用联储的话来说——紧缩、放松和中立。直到最近，这个委员会都是在他们作出决定之后的六到八周内宣布。经过近80年的历史后，1994年2月，联储终于立即宣布那密不透风的结果，公然试图窃取大众革新家的思想。直到1995年早期，革新派一直受德克萨斯众议员亨利·冈萨雷斯领导，他曾担任了几年的众议院银行委员会主席，并千方百计地折磨联储。冈萨雷斯的每一次传票都导致联储的神经病复发；17年来，联储一直否认它在公开市场委员会上做了详尽记录，但事实上它一直在记录和录像。共和党人在1994年控制了国会，结束了冈萨雷斯的恐怖统治。

虽然决策及时公布了，但联储仍然是个秘密机构。这种不透明性已经造就了一个观察联储的行业，很多人严密注视联储的动向，分析政策变化的蛛丝马迹。联储观察家因此而获得了6位数的高薪，如果联储增加透明度，这些人如果不失业的话，其重要性也可能降低。联储也操纵新闻媒介，千方百计寻找来自中央银行内部人士的消息的记者们，会把任何道听途说的东西都记下来，根本不考虑真假——有的放风是故意误导或刺激市场，有的是内部斗争的互相揭短。

尽管委员会的成员们无疑将发明各种聪明的委婉说法来表达过低的失业率带来的危险，在电视上转播公开市场委员会的讨论过程会给人提供一个较为明晰的认识。

既然本节是关于政府的，因而有些话是关于华尔街政治的。像大多数富豪一样，金融家很拿自己的粗糙思想当回事，而且他们富得可以雇别人替他们思考。他们的观点从自由主义（尤其在社会问题上）到疯狂的右派；右派都是狂热的放任自由主义者，可分为两类，一类人是将其自由主义适用至社会极限，另一类是那些不可理喻的顽固分子（并非所有的顽固分子都是右派，据一位曾经为华尔街有名的自由民主党人士工作过的人所说，私下里他也有种族主义倾向）。可能华尔街95%的人——而且还包括芝加哥和加州——都认同这个谚语“市场好，政府坏”——甚至那些靠国债交易谋生的人也不例外。除了世故的名声之外，大多数华尔街人的世界观是原始的和自私的。

美国的和全世界的金融，在很大程度由华盛顿的智囊们代表了，有布鲁克林研究所这样的中间路线，也有加藤研究所和赫里特报等右翼代表。一个离了稿子连自己原始的自由主义哲学都表达不出来的经纪大师特德·弗洛斯特曼，是右翼杂志《美国观察家》的主要支持者。金融界人士是重要的政治资助者。“火业”的政治活动委员会（PAC）“在1994年选举中比其他任何利益集团投入的美元都多”，证券业明显倾向于民主党，即使那一年是共和党年（古德斯汀，1995年）。华尔街的民主党人比在其他任何经济部门中的都多，这可以看作是开明的迹象，事实上金融对其所支持的党产生着重大的保守主义影响。最近，对冲基金专家成为1994年纽特·金里奇共和党竞选运动的主要支持者。据报道，在1996年“火业”部门仍是最重要的政治资助者。

即使形成他们观点的东西并不比计算机屏幕上无休止滚动的标题更深刻，华尔街的分析家和经济学家仍是记者们在了解行情时最青睐的信息来源。为了更权威的报道，记者们电话咨询华尔街智囊团的专家。金钱也是这样在意识形态上表达自己。

有必要分析一下关于金融的媒介。权威人士和经济学家们乐于认为，市场差不多就是“信息”。这实际上是索取金钱与权力的某种委婉说法，并且不止金融领域是这样³²。但是，权威人士与经济学家们对一些事情的一再重复并不意味着它们就是正确的。事实上，信息有许多种类。

最宝贵的信息是内部信息，它们有多种形式。最有名的一类是有关重大商业动向的新闻，比如意外的利润下降、公司收购或者将要发生的起诉。显然，任何先于公众得到这些信息的人都可以在这些信息公布之前牟取暴利。但那还不是内部信息转化为金钱的惟一方式。一条经济研究部门推荐Intel公司的消息，或者一条关于客户打算买进100万股IBM股票的消息，都有利于公司的交易部门，他们可以在事情发生之前采取行动以便能从消息传播带来的价格波动中获利。虽然交易部门被认为是由“长城”与公司的其他部门隔离开的，但总是没有不透风的墙。正像一位老练的新闻记者在谈到80年代后期的内部丑闻时对我所说的那样，在华尔街靠搞内部秘密赚钱的人已经有好几代了；波士基公司只不过是有点太贪心了。或者像一位著名的交易商所说的那样，“谁要是不知道别人也不知道的事儿，那他简直就是笨蛋”。

华尔街充斥着各种各样的信息；有经纪人在电话中传来传去的谣言，有经纪公司和研究机构看似严肃的金融及经济分析，还有报纸上公布的每日新闻。金融报道机构——路透社、道·琼斯公司——通过遍布金融世界的电脑终端，把信息源源不断地送到很容易晕头转向的交易者那里，有各种市场价格、历史信息以及行情分析等等。

不能过高估计这些消息的质量。虽然《华尔街日报》的新闻版包含了一些重要的每日新闻，但其中的市场信息像其他报刊一样都是很肤浅的，只不过是在大经纪公司的胡言乱语之外加了一层无关紧要的包装而已。那些经纪人所作的研究通常不过是为了促进股票销售而做的陪衬。分析家很少对所涉及到的公司毫不客气地评价；正如企业不愿意得罪潜在的银行投资者一样，分析家们也不想得罪他们与企业管理层的关系，生怕人家不再理睬他们的电话了³³。结果就是，很少能见到让人们“抛掉”某家公司股票的建议，分析家们对某种股票的评价如果不是“买入”的话，最差也是“持有”。

有关压力的最著名的例子是受雇于杰尼·蒙特哥马利·斯科特公司的赌博业分析家马文·罗夫曼。1990年他告诉《华尔街日报》，唐纳·特姆普公司在大西洋城的塔吉·玛哈赌场负债累累“不可救药”。特姆普公司扬言要起诉斯科特公司，不久该公司就解雇了罗夫曼（1996年证明他是错的）。

那是极端的情况。约翰·科菲描述了更一般的压力。他曾在德莱谢尔伯纳姆·兰伯特公司从事金融业的分析，目前在纽约有自己的研究机构。据科菲说，经纪人提供的服务大同小异，公司除了完成每天基本的买卖操作之外，也没有精力做太多别的事情。因而公司提供给客户的研究只是能让它区别于其他公司的假想物而已。

科菲说，“实际上，分析家们的心思主要在于如何把自己的观点推销给顾客，而真正花在研究上的时间并不多。”当他在德莱谢尔公司的时候，每年他都要对主要客户进行2~3次私人访问，而对次要一点的客户每年也要进行1次访问。除了私人访问之外，分析家每月至少要给顾客打100个电话，其中有些“更投入的（和更成功的）”人每月要打300个电话——也就是每个工作日15个电话。显然，在完成这些客户的服务之后，分析家们就没有多少时间能进行认真的调查和研究了。

分析家们很少对企业向股东报告的数字进行重新评估，这些数字通常由一些国际知名的会计事务所做过审核。会计工作一般被认为是单调的，但它却呈现出少有的创造力。会计人员总是为他们所核查的公司说好话，毕竟费用是这些公司出的。20世纪80年代臭名昭著的破产事件，德莱谢尔公司、BCCI公司以及几百家储蓄和贷款协会，都有著名的会计事务所出具有良好报表显示其经营状况正常，而这些事务所本来是应该对企业提供的自我吹嘘的数据从外部进行检查的。更多的很一般的公司通过对数字游戏的创造性运用和合法的解释而一下子变得光彩夺目了。

会计工作的肆无忌惮是早已出现的事情。在60年代，约翰·布鲁克斯（1973年，pp.160~162）报告，会计师攒了一些兼并公司的人所需要的数据。投资者，其中很多人一点儿都不懂，争相认购这个几年后被证明是毫无价值的东西。“只要稍微保守一些，只要还有良心，会计师们就能够阻止阴谋，但他们并没有阻止。”你完全可以对过去15年中的金融灾难发同样的感慨。如果华尔街的分析家对会计师做的账目认真地重新检查一下——他们完全有能力这样做——那么许多近来的阴谋早就被识破了³⁴。

即使是经济分析也必须为销售服务。一位经济学家对美国在1993年和1994年的经济增长作了精确而乐观的预测，而华尔街的其他人士却一致认为经济将走入低谷，于是这位经济学家被上司叫去，他被要求重新考虑他的预测（强劲的经济增长通常对债券不利；而公司却有大量债券等待出售），这位经济学家按照要求调低了他的预测。在华尔街最受欢迎的经济学家是埃德·海曼，他曾连续多年位居《机构投资者》民意调查的榜首，他也是那些（错误地）预测1993年和1994年经济不景气的人之一；凑巧的是，他的公司不仅销售债券，还管理着一个大规模的债券投资组合。

如科菲所说，如果市场是凯恩斯所说的赌场的话，那么分析家就是赌场中懒散的歌手。无论如何，赌场总是提供固定的游戏和规则；惟一的区别是招待和装饰格调的不同。虽然那里有“许多自认为工作严谨的分析家，但他们之间的竞争在许多情况下变成了看谁能以最耸人听闻的预测来吸引人们的注意力”。在另外一些情况下，不太有名的分析家只敢把他们的预测调到与别人类似的水平，以免太突出而可能显得很尴尬。无论哪种情形，名气大或名气小，预测总是人云亦云，而不是由事实决定。

这些分析家和经济学家为金融记者提供了素材。这里便是那种交易的大致情形，来自约翰·里斯克的长期实践经验，他曾是《巴朗》的专栏作家，现在则自己出版通讯，且价格不低：

金融作家不过是美化记录的秘书。与他们在其他如戏剧、电影、食品、体育、政治、时装等领域工作的同行所不同的是，金融作家甚至专栏作家都拒绝自己思考。因为他们靠的是灵通的信息来源，他们仅仅充当传话筒，而所传的信息又往往是不正确的。无能的经济学家和分析家告诉金融报纸的一切都被原样刊登。这里不存在过滤器。

　　 从历史上看，金融报道一直扮演了意识形态的角色。正如韦恩·帕森斯（1990年）所说，从17世纪到19世纪，价格及产品信息的传播对于英国和美国市场的发展起了决定性的作用。正如今天这样，有些信息是好的，有些却一文不值；比如“南海泡沫”要不是靠伦敦新闻界，永远都不会炒起来。

不止是价格信息在循环——思想也是如此。主编沃尔特·贝格赫特麾下的《经济学家》杂志对于自由贸易和自由主义信仰在英国上层的传播起了重要的作用。《经济学家》杂志神秘地自称为报纸，而贝格赫特说，它对于新兴的资产阶级是一个重要的“思想制造厂”。正如帕森斯（1992年）所描述的那样，“金融报道的历史意义并不在于它发展了一种文学形式，而在于它定义了一种资本主义的语言和文化，即：自由市场、个人主义、利润和投机。信息的传播不仅促进了市场的国际化，还极大地推动了资本主义文化的发展”（帕森斯，1990年，p.27、41）。

那种文化有一个很狭窄的经济新闻的概念。它“影响市场的形态和人们的观念。但人们的经济状况……并不是……金融记者和报刊编辑们非常关注的事情”（帕森斯，1990年，p.31）。

帕森斯说的是19世纪，但今天的情形也可以如此描述。有线电视节目整天在连续报道股市行情，《金融时报》和《华尔街日报》在竞相招揽读者，《经济学家》杂志凭借令美国人陶醉的英国态度告诉全世界的年少精英和官僚们要思考些什么。经济新闻主要被限定于“商业”版，这反映了很大的偏见；当然，没有哪家日报有“劳工”版。

帕森斯进一步说到，经济学转化成了数学的模糊分支而经济学家们退缩在学院里，这在经济思想的传播上产生了一个巨大的真空，而这个真空被商业新闻填充了。20世纪70年代，《经济学家》杂志从宣扬凯恩斯逐渐转为反对凯恩斯，这在很大程度上促进了战后人们对凯恩斯学说的抛弃。

供给学派是一个虽然可笑、但却在不断丰富并逐渐成为美国国家政策的学说，但它的主要内容是由祖德·万内斯基和罗伯特·巴特利在《华尔街日报》的社论中提出的。后来，万内斯基离开了该报而成为经济顾问（以倡导恢复金本位的长篇大论而闻名），但巴特利和他的追随者仍把里根时代作为永恒的经济典范来推行，丝毫不顾一切的事实、道理和反对意见。许多日报的记者为巴特利主义而感到尴尬，但道·琼斯公司的总裁比德·坎恩和他的妻子卡琳·埃利特·豪斯（脾气暴躁的公司副总裁）却赞同他。据说坎恩曾批评该报第一版的编辑詹姆斯·斯特沃特“过于自由”。“自由的”斯特沃特因他的关于德莱谢尔公司及80年代内部丑闻的书而获得普利策新闻奖（斯特沃特，1991年），并因此成为《聪明的资金》杂志社的重要人物。《聪明的资金》是道·琼斯公司和赫斯特公司之间的一个合资杂志。在为通俗而空洞的个人金融杂志《聪明的资金》工作期间，斯特沃特克服了他对股票市场的忽视，撰写评论点出人们必须拥有的10支股票——这些股票是由经纪人詹姆斯·克拉莫提供的，他凑巧拥有自己推荐给斯特沃特的很多股票。

各种各样的通讯的年度订价从几百到几千美元不等，或许有人会认为它们是投资分析的一个好参考，但它们实际并非如此。比较有名的通讯的长期表现无异于猜测，即使最出色的也好不到哪里。

约翰逊·斯密克公司的行情报告定价为10万美元，而这个公司正是一个恰当的例子。这个约翰逊就是联储前任主席曼纽尔·约翰逊。当他在中央银行工作时，这家公司（当时叫做斯密克·梅德利）就在预测联储政策变动中显示出令人难以置信的能力；而当他离开联储后，这家公司（改称为约翰逊·斯密克·梅德利）的预测就不那么准确了。1994年，该公司向客户报告说“白水门事件”会发生重大变化而对克林顿总统非常不利；股票市场立刻作出反应，但事后证明这是不真实的（科兹，1994年；弗洛姆森，1994年）。那么人们为什么愿意为这样的文章每年付10万美元呢？因为当消息传到订购者之外的人群中时，市场就会发生波动，如果你知道得比较早，那么无论它是真是假，你都可以用它来赚钱。这被认为是一个典型的例子，但经常出错的通讯就不再能引发市场波动，而当一家机构正在走红的时候——或是已经走红了很长时间——人们会愿意出大价钱以便先知为快。

较低档次的情报常通过篡改历史来掩饰它们的拙劣表现。据饱览资料的里斯克所说，最野心勃勃的篡改者是詹姆斯·戴尔·戴维森，他在通讯《战略投资》中把右翼政治和金融建议掺合起来。在投资建议中，不利的情况一概被抹去了。由于强烈反对克林顿，戴维森建议把阿肯色州的公司的股票都抛掉，原因是他猜想这些公司跟总统之间有联系。在他奄奄一息的时候，前中央情报局官员威廉姆·科贝正在为《战略投资》的副刊杜撰克林顿的罪行；当他最终在彻切匹克去世的时候，这种对立更加趋于白热化。

这不是一本关于投资技巧的书，如果它是，销路肯定不错。但是，说一说人们如何支配金钱并不会过于迎合商业口味。买卖金融资产的人可以分为几种。通常划分为投机者和投资者，即随时准备撤出的人和那些打算持有几个月，或偶尔几年的人。

另一种划分是基本面交易者与技术面交易者。虽然具体的市场情况不同，基本面交易者关注价格波动所内含的现实情况——经济发展情况、政府政策、人口统计和公司的经营策略等。股市中的基本面分析家可能深入审查一家公司的财务状况，或者通过与经理、顾客和竞争对手谈话来了解情况。虽然技术面交易者也关心这些现象——但他们最关心的是股票的价格变动，他们试图探究更深层的市场本身的供求规律。

对技术面股票交易者来讲，一家公司无论是生产土豆条还是内存条都无关紧要。有些技术面分析家做认真的统计工作，追踪交易量和价格走势的变化以寻找即将到来的重大转折点。其他人只是根据图表的上下波动预测价格趋势。这些“图表派”经常热衷于所谓的旗形图、阻力线、头肩底……很少有证据表明这种图表研究是有用的；这些图看起来都似是而非。大众投资文章《华尔街随机漫步》的作者，经济学家伯顿·马克尔，让他的学生用投掷硬币的方法来绘制许多虚构的股票价格图。当马克尔把这些虚构的图拿给有实践经验的图表专家们看的时候，他们居然能从这些随机的歪七扭八的折线中找出自己所钟爱的图形（马克尔，1992年，pp.135~136）。

大多数的市场参与者都是把基本面分析和技术面分析结合使用，但那并不意味着他们就一定成功。据评估资金经理的诺姆·扎德所说，只有1%~2%的资金经理有持久而稳定的良好表现。大多数人的表现都低于平均水平，这不足为奇，因为他们就是市场，而且他们的佣金与表现关系不大。真正突出的表现——如广告中吹嘘的1239%的回报率——几乎都是侥幸的。

一直保持成功的秘密是什么呢？扎德说，这总是离不开市场操纵、获得内部消息以及巧妙地利用新闻界：“他们把投资看作战争”，而在战争中，一切都是公平的。资本雄厚的投资者可以通过调动大量资本而使市场动荡，大动作会吸引大众而把价格朝有利的方向引导。一些明星投资家（名字隐去，以免招惹官司）在认为日元币值过高时，或他们刚刚买入黄金之后，就听任汇率下行；而当大众根据这些信息采取行动时，那些人——无论其原来的想法如何——就成了胜利者。在这里可没有无知的傻瓜。

迄今为止，我们的评论一直集中在美国身上。虽然这能把情况简化，但关于投资它还不算是准确的描述。资本和商品自由地在全球游荡。虽然漫不经心的观察家们把这个没有边界的地球看作是新近的发明，但它却不过是对一战前生活的怀旧罢了；凯恩斯（1988年，pp.11~12）唤起了对那种田园世界的向往，他这样描写曾经风光十足的伦敦人：

一位伦敦的居民能够呷着早茶，用电话订购全世界的各种商品，并且期待着人们把东西按时送到他的家门口。他能够在同样的时间用同样的方式，拿他的财富到世界各地的自然资源和新企业中去冒险，而不费吹灰之力就获得可观的收获。另外，他可以把他的财富的安全跟受到推荐的任何欧洲大陆人的良好信誉结合起来。如果需要，他可以用廉价而舒适的方式迁移到任何国家和任何环境下，而无须护照和其他手续；这样就能派他的佣人到邻近银行要求提供贵金属，然后可以到国外居住（不用懂得那里的地理、语言和风俗），只要自己带上金钱，就可以不受任何干预。然而，最重要的是，他把这种状态认为是正常的、确定的和永恒的，除了向好的方面发展之外，任何的偏离都是畸形的、丑陋的和应避免的。军国主义、帝国主义、种族和文化对立、垄断、限制以及排外的政策，虽然可能对他的天堂生活构成威胁，但在他眼里，这还不如日报上的娱乐消息有疑，这似乎对社会和经济的日常生活根本没有任何影响，因为这些行为的国际化实除上已经结束了。

　　 这种权力和永恒的态度同样刻画了今天资本对自身的感觉。除了偶尔被政客们为哗众取宠而挑起的贸易摩擦外，进一步的全球一体化（强调资本自由流动）被认为是不可避免的。我们来看看是否如此。

尽管全球的特权者尽了他们最大的努力也没能在20年代重新唤回这般田园世界。凯恩斯所描绘的世界首先在一战中消失了。在20年代，欧洲经济很少繁荣——英国的失业率基本上都高于10%，而德国又在危机中度过兴旺的20年代。似乎战前的秩序又部分恢复，同期的美国却空前繁荣，标志着现代消费资本主义的开端，资本又开始在国际上流动，大胆的贷款合同也签署了。但由于1929年的大萧条，旧的经济秩序永远瓦解了。

在这场危机中，世界受打击的程度可以从“国家坏账”的现象中略见一斑。1929~1935年，58个发行国际债券的国家中，有25个发生了坏账。按美元计算，19261929年，美国发行的外国债券有70%成了坏账（不包括加拿大），而在20年代末发行的债券“只有”30%成为坏账。顺便说一句，大多数欠债的国家，在《穆迪》投资评估上都有良好的排名（坎特和帕克尔，1995年）。

但是，现在那样的坏账成了遥远的记忆，今天的资本市场看起来是无懈可击的。统计数字表明，国家的界限对金融市场已经越来越不重要了³⁵。在70年代，10年期美国和德国政府债券收益率之间的相关系数是0.191，但1990~1994年，它变成了0.934。日本和美国之间，是0.182和0.965；英国和美国之间，是0.590和0.949（英格兰银行数据，1994年，p.5）³⁶。如果现在就说有了一个单一的全球信用市场还是有点夸张，但我们的确在向那个方向发展。

尽管这看起来像每天太阳升起那样自然，但全球一体化的形成并不很古老。直到70年代，绝大多数国家都采取广泛的资本控制措施。甚至是现在，国际货币基金的协议条款（第6章，第3节）规定，成员国只要不干扰正常的贸易支付，在“有必要规范资本的运动时就可以实施这种控制”。尽管50年代，官方的舆论倾向于一个更为自由的体系，但60年代的国际收支还是导致了控制的加强：美国限制资本外流，而几个顺差国则限制资本的流入。

正如国际清算银行的经济学家菲利普·特纳（1991年）所说，资本已经有了加剧贸易不平衡的倾向。私人资本的跨国界流动已经“被汇率重新组合的预期推进到了一个重要的程度”，而汇率本身又受往来账户的影响。资本由于要避免贬值，逆差国正面临着资本的流出。另外，由于投资者想从升值中得到好处，顺差国正面临着资本的流入。随着1973年浮动汇率的出现，这种趋势进一步加强了（参见图2-7）。

图2-7　净外国资产占GDP比例

资料来源：英格兰银行（1994年）。

1979年玛格利特·撒切尔夫人上台之后取消了汇率控制，这确定了80年代的基调。10年以后，主要工业国和发达的小工业国都不再限制公民持有外国资本的权力了。

正如特纳所说，与上次资本自由地在全世界的游荡相比，情况已经发生了变化。一个不同就是凯恩斯所说的“金钱资本”。与现代热衷于黄金的人所提出的神话不同，在1914年之前的黄金标准时期，经常项目的不平衡（以及相应的资本流动）是持久的而且是规模巨大的。当时是用英镑作为黄金的替代物。1880~1914年，英国的往来账户顺差是其的4.5%，这使得1914年的外国净投资占相当于GNP的130%~140%。国外投资的回报率为5%，是英国政府债券回报率的2倍。日本占GDP的14%的顺差和英国的高峰时期相比，是可以接受的，但5%的回报率在今天看来是相当可笑的。

既然所有资本的流动都用黄金来标价，汇率风险是不存在的——除非有国家采取大胆的行动去改变金价。汇率风险的副作用——进行外汇投机，是80年代全球资本流动的主要动因——被削弱了。当时驱动资本流动的主要是利率差。

除了黄金以外，特纳还指出了1914年以前时期的另两个特点：即交通工具的限制和在实际资产上的长期投资很多。由于黄金一英镑体系的稳定，今天所使用的工具，如期权、掉期和期货在当时是没有必要的。而且，在那样的非计算机时代，凭落后的技术去估价一个深邃的市场是很困难的。当时只有股票、债券和直接投资（很多实际上是霸权主义的代名词），除此之外，没什么别的了。

更令现代观察家吃惊的是很多跨国资本采用生产性投资的方式：无论是通过欧洲直接拥有建在殖民地的铁路，或是持有铁路债券。特纳（1991年，pp.13~20）指出，这有两个好的结果（暂不考虑殖民地的“发展”问题）。第一，创造了能用来偿还债务的实际资产。第二，资本的流入往往伴随着对资本输出国设备的需求。

受传统经济学观点的影响，80年代自由资本的流动避开了第三世界，这与19世纪不同。一个人应该想到，利润率在那些被乐观地称为“发展中国家”是比较高的，但资本除了流向一小部分新兴工业国之外，大部分都避开了南半球，这种状况一直延续到90年代早期“新兴市场”的繁荣（甚至当时，资本流动还是集中在一小部分国家，第一世界国家间的资本占主导地位）。在80年代，政府以及准公共机构的世界银行提供了对贫困国家财政援助的2/3。但是，正如特纳所指出的，“国际资本市场的传统作用”——把资本分配到回报率高的地区——“已经在最近的资本流动中变得越来越不明显了，甚至在工业国家中也是这样”。他还写道：

在50年代，美国（资本/劳动力比例高）向欧洲（资本/劳动力比例低）输出资本，这个过程被认为是促进了欧洲而不是美国的发展，同时也缩小了两国的工资差距。在欧洲内部，瑞典（资本/劳动力比例高）是人均输出资本最多的。从这方面来看，80年代美国若是最大的资本输入国就很奇怪；几乎没有任何证据表明80年代美国的实际资产投资回报率比其他地区高³⁷

　　 特纳猜想，这种资本流入是美国资本市场的深度在起作用。看起来发达的市场，既能有利于资本的分配，也能干扰资本的分配。布雷顿森林体系的不稳定，导致了资本市场越来越像迷宫一般。特纳总结说，“金融的多样化和国际资本市场的中介作用已经逐渐使传统的资本分配作用黯然失色。”琼·罗宾逊说，金融市场主要给“食利者行了方便”是很对的。

正如特纳出版的报纸所说的，1990年左右，情况已经有些改变了。美国的利率下降缓解了拉丁美洲债务人的负担——在美国也是类似的；但低利率却让投资者渴望更高的回报。他们不再顾虑以前曾发生过的债务危机，而执意把钱投向了第三世界。在1989~1994年间，官方投资增加了28%，而私人投资暴涨313%；而股票市场投资首当其冲——高达1029%。许多资金流入了私人公司，在拉丁美洲尤其突出。七八十年代的旧债转换为这些非国有化的公司的股份。这些垄断或接近垄断的公司经常以很慷慨的价格给国外投资者和国内政治裙带者以很大的股份。私人债务，主要是债券（增长了337%）而非银行贷款；直接投资，主要是在现有企业中参股和建立新公司，增长了203%。结果，官方的长期投资的比例由1989年的1/2变成了1994年的1/3。

墨西哥是“新兴市场”的代表国家。私有化、解除管制和资本市场开放的浪潮导致了资本狂增——19911994上半年，各种投资共计680亿美元，而19881990年资本净流出36亿美元。相比之下，墨西哥金融市场只有美国的一小部分。墨西哥经济的实际表现很糟糕：增长缓慢，实际投资水平低下，普通墨西哥人只感受到80年代最平淡的复苏。当那些经济泡沫破裂时，为了平息金融市场而采取的严格的紧缩措施使经济崩溃，人民生活水平再次一落千丈（亨伍德，1995年）。

在全球直接投资中，第三世界所占的份额由1990年的不到15%上升到1993年的近40%（世界银行，1994年，第1卷，第1章）。伴随着80年代对第三世界直接投资的增加，第一世界的债权也不断增加——整体水平是70年代的两三倍（特纳，1991年，p.32）。联合国跨国公司中心（UNCTC，1991年）的数据显示，与70年代80年代直接投资与贸易的同步增长不同的是，跨国直接投资的增长速度是贸易增长速度的两三倍。

但是，流向第三世界的直接投资主要集中在少数几个国家，东亚和拉丁美洲；而中东、非洲和南亚则几乎没有。事实上，全部私人投资都是如此，包括间接投资和直接投资。在19891993年间，仅5个国家——中国、墨西哥、阿根廷、泰国和韩国——就占了全部私人投资的一半，再加上另外8个国家（巴西、葡萄牙、马来西亚、土耳其、希腊、印度、印度尼西亚、智利）就超过了80%。在资本流动方面，私人市场的作用是少有人知的。

联合国出版的系列年度《世界投资报告》指出：这些投资的流动是受跨国公司生产策略的驱动³⁸。尽管对外投资已经很古老，但真正全球化的企业只是最近的事情。几个世纪以来，第一世界的国家主要通过直接投资的方式，参与第三世界国家石油、锡和橡胶的生产。到了20世纪60年代，随着美国消费品公司进入欧洲，现代跨国公司才渐渐成型。进入六七十年代后，美国跨国公司继续增加海外投资，主要利用当地资源而不是美国的出口来满足外国的市场。欧洲的跨国公司紧跟着也发展起来了。在80年代——尤其是1985年日元升值，使日本在世界市场上的出口竞争力下降的时候——日本公司也开始追随公司全球化的潮流了。

联合国跨国公司中心（1991年）把三大直接投资的地理策源地——美国、西欧和日本——称为“三极”。虽然近来第三世界的直接投资有较大增长，但研究表明，“按照直接投资和贸易额两项指标来衡量，三极之间的往来远远超过三极同其他地区之间的往来。这意味着三极的一体化程度要远远高于三极与其他地区之间的一体化程度”。由于三极的产值合计占全球的2/3，所以毫无疑问，哪里有市场，哪里就有跨国公司。随着“优胜劣汰，适者生存”式的全球竞争进一步加剧，未来的资本和市场更加集中，将是一种必然。

联合国跨国公司中心又发现，“一个区域中的东道国总是围绕着三极中的某一极在发展”。尽管联合国没有明说，但实际上每一极都笼络了一批穷国作为其服装加工厂、种植园和采矿场：美国拥有拉丁美洲，尤其是墨西哥；欧盟拥有东欧、南欧及非洲；日本则拥有东南亚。有时，一个国家或地区为两极所共享：中国台湾地区和新加坡归日本和美国；阿根廷归美国和欧盟；马来西亚归欧盟和日本；而印度则归三极共享。根据联合国的分析，在80年代受美国资本控制的国家数目在减少，而被欧盟和日本控制的国家有所增加，在亚洲尤其如此。

只有大约25个国家或地区符合这个规律，而余下的一百多个都是又小又穷的国家。能够有幸围绕住一极并不一定就能繁荣，但被遗弃者的命运很可能更糟糕。

至此，我已经对直接投资问题说了很多，对于一本侧重金融的书，这些已经足够了。对此有一个很好的解释。斯蒂芬·海默（1979年）认为，各国的金融市场日渐融合为一个单一的全球市场——这一趋势在1972年刚刚开始——是与跨国公司的成长息息相关的。“跨国公司对短期贷款和投资的需求由于各国的资本不停地流入和流出而很难平衡，这推动了跨国银行的发展，也有利于短期资金市场的一体化；跨国公司对长期资本的需求也促进了国际债券和股份资本的发展”（海默，1979年，p.82）。生产是必定需要资金支持的，如果一切营运良好，它会带来资金形式的利润；全球化的生产当然也不例外，跨国公司的生产性活动必然带动与之相关的金融活动³⁹。在真实世界的基础之上，国际金融市场会魔术般地膨胀。美国金融系统同样如此，几十年的发展已经使它远远超过了其原来的基础。

正如国内资本市场将相距很远的资本供求双方联系在一起一样，全球市场也融入了世界各地的借款者和贷款者。正如股份制、专业化管理的全国性公司从19世纪的家庭企业和地方企业渐渐发展起来一样，跨国公司又是从全国性公司中发展起来的。海默认为，股东和贷款者是靠系统的营运而获得全球利益，而不是单纯的全国利益，就像它们原先在全国范围内追逐利益而不仅是追逐某个特定的公司利益一样。

有两个全球一体化的例子。1991年考科特-帕莫弗公司的一个高级执行经理在《纽约时报》上写道，“美国并不能随意使用我们的资源，没有人把这个国家放在首位”（瑞茨，1991年，p.l41）。不仅是美国人如此不讲爱国感情。将生产移向墨西哥的加拿大汽车零件制造商——马格纳国际公司的主席弗兰克·斯通纳克说：“要想做生意，你的第一件事情就是赚钱，而钱是没有良心，没有灵魂，没有知觉，没有感情的”（比勒卢，1992年）。这与自由贸易理论先驱大卫·李嘉图（1911/1987年，第7章）所设想的对资本流动的约束相去甚远：

经验证明，资本在不受所有者直接控制时存在的潜在或真实风险，加上离开自己土生土长、久已习惯的祖国而到陌生的国家，把命运交给新的政府和法律所带来的诸多不便，阻碍了资本的转移。于是，这种想法使大多数有钱人满足于让自己的财富呆在国内而仅仅获得较低的利润，也不愿意到国外寻求的更高的资本回报⁴⁰

　　 可以看出，李嘉图的国家情结与斯通纳克和考科特的观点是迥然不同的。没有国界的地球是否比凯恩斯所描述的地球更持久？战争、萧条和（或）政治事变是否又会再次摧毁田园般的生活？这些问题仍让人拭目以待。

提到凯恩斯，应当注意避免把目前的全球化当作特别新鲜的事物。英国的出口占GDP的比例在1992年仅比1993年高一点，而美国1996年的数据甚至还不如以前。按照同样的标准衡量，墨西哥在1992年的国际化程度居然还不如1913年（麦迪逊，1995年）。资本主义自诞生之日起就是一个国际化和正在国际化的体系。在很多方面，20世纪末的全球化特征和一百年前的世界非常相似；商品和资本跨越国界而自由流动，到1914年这个旧世界却崩溃了。那么，1914年或1929年的一幕是否会重现呢？就让预言家来回答吧！

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